VALORI DE RANDAMENT ALE AFACERII

VALORI DE RANDAMENT ALE AFACERII

3.1. Valorile de randament:

semnificatie si modalitati de determinare

Standardele de evaluare precizeaza ca, pentru o afacere care functioneaza, valoarea este generata de activitatea sa comerciala dovedita. Respectiva valoare deriva din analiza cash-flow-ului actualizat sau din capitalizarea rezultatelor, care reflecta cifra de afaceri si eventualele datorii viitoare conditionate. Valoarea calculata in acest mod include contributia terenului, cladirilor, masinilor, echipamentelor, goodwill-ului si a altor active intangibile

Valorile de randament sunt valori de piata. Aceasta pentru ca se bazeaza pe informatii de piata sau derivate din conditiile pietii, alaturi de informatii care sa surprinda specificul afacerii evaluate. Printre informatiile de piata se numara: ratele de rentabilitate ale investitiilor alternative, avantajele conferite de controlul detinut, dezavantajele lipsei de lichiditate.

Pentru a se obtine valori de randament credibile, relevante pentru afacerea evaluata, evaluatorul trebuie sa respecte cel putin urmatoarele principii

Unitatea valorii, conform caruia valoarea de randament este consecinta actiunii conjugate a tuturor factorilor antrenati in obtinerea rezultatelor care au fost prelucrate. Valoarea astfel obtinuta nu poate fi descompusa pe componente.

Continuitatea activitatii afacerii si posibilitatea utilizarii profiturilor cuvenite actionarilor

Se presupune viabilitatea afacerii si generarea continua a unor rezultate care revin actionarilor minoritari si majoritari. [inand seama de aceasta, daca evaluarea se face pentru actionarul minoritar, valorile de randament se vor baza pe dividende si pretul de revanzare al actiunilor. Daca evaluarea se face pentru actionarul majoritar, valorile de randament se vor baza pe rezultatul net si pe valoarea de revanzare a afacerii.

Daca se are in vedere acest principiu de evaluare, metodele de randament trebuie diferentiate dupa destinatarul, respectiv scopul ei (actionar minoritar sau majoritar, respectiv evaluari de actiuni sau de participatii - a intregii afaceri).

Valabilitatea evaluarii la data efectuarii ei

Acest principiu presupune ca analizele, previziunile sa se faca in contextul existent in momentul respectiv si anume data evaluarii.

Pentru a intelege semnificatia valorilor de randament credem ca trebuie pornit de la procedeele specifice de determinare si anume:

previziunea

actualizarea

Previziunea - procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de randament

A estima o valoare de randament pe baza elaborarii unor previziuni este mai dificil decat de a stabili valori curente ale activelor (valori patrimoniale) cel putin pentru ca, la prima vedere, o previziune nu poate fi sustinuta cu argumente asa cum pare evaluarea curenta. Totusi, cu toate ca argumentele care stau la baza determinarii oricarei valori, in particular a celei bazata pe previziuni, nu sunt atat de evidente, verificabile, asimilabile cu usurinta, o previziune poate si trebuie sa aiba credibilitate. Aceasta daca este realizata prin utilizarea unor surse de informatii proprii sau preluate si/sau pe tehnicile analitice de specialitate. Asa cum se precizeaza in standardele profesionale, previziunile trebuie facute pe baza principiului transparentei, astfel incat ipotezele folosite, judecatile, analiza si modelarea economica sa fie explicite si accesibile clientului (EVS 8.06 Previziuni).

Cerintele elaborarii unor previziuni corecte se diferentiaza dupa tipul acestora. Astfel, previziunile pe termen scurt trebuie sa se bazeze pe informatii de piata, pe prognoza economica si pe cea de piata. Previziunile pe termen mediu trebuie sa fie fundamentate pe analiza tuturor factorilor economici relevanti, in functie de cunostintele disponibile, asteptarile actuale ale pietei si de datele economice si de piata disponibile.

In primul rand, in cadrul previziunilor se tine seama de cresterea asteptata a rezultatelor intreprinderii.

In general vorbind, estimarea rezultatelor viitoare ale afacerii se face in functie de specificul afacerii evaluate (obiectul de activitate, structura de capital, performantele anterioare, tendintele de evolutie), de factorii din ramura de activitate a intreprinderii si de cei macroeconomici.

Orice previziune se bazeaza pe date istorice. In cazul evaluarii, acestea sunt furnizate de situatiile financiare. Informatiile culese din situatiile financiare ale ultimului sau ultimelor trei exercitii financiare pot fi analizate si exprimate in termeni monetari sau procentuali.

Previziunile presupun in primul rand stabilirea unor ipoteze legate de evolutia:

unor indicatori macroeconomici, cum sunt rata inflatiei, raportul de schimb valutar, rata medie a dobanzii

unor indicatori sectoriali, cum sunt rata de crestere a sectorului specific intreprinderii, rate de rentabilitate a investitiilor alternative, concurenta sectoriala

activitatii specifice afacerii evaluate, cum sunt structura de finantare, strategii de activitate care sa influenteze nivelul activitatii, structura ofertei, numarul si cheltuielile legate de personal (exclusiv schimbarile majore), politica de investitii si altele.

Toate aceste elemente pentru care se estimeaza evolutia au fost tratate in prealabil in cadrul diagnosticului macroeconomic si microeconomic al afacerii. Concluziile diagnosticului, sintetizate cu ajutorul analizei SWOT, au relevat influenta factorilor externi macroeconomici si sectoriali (sub forma oportunitatilor si riscurilor), respectiv a factorilor interni (sub forma punctelor forte si slabe). Ipotezele de evaluare cele mai des intalnite in rapoartele de evaluare sunt cele legate de: rata inflatiei, orizontul de prognoza, rata de actualizare sau de capitalizare, elementele componente ale cash-flow-ului ales (investitii, cheltuieli financiare, alte elemente de venituri si cheltuieli, nevoia de fond de rulment).

Fara a intra in prea multe detalii privind metodele de previziune valabile in cazul evaluarii afacerii, acestea se pot imparti in:

metode bazate pe calcule analitice, caz in care fiecare venit, cheltuiala sau element patrimonial care intra in componenta cash-flow-ului de estimat vor fi previzionate. Astfel se obtine o proiectie a activitatii viitoare a afacerii. De regula, variatia elementelor se previzioneaza in mai multe variante rezultand cel putin doua scenarii de evolutie a activitatii (pesimist si optimist);

In cadrul metodei analitice se procedeaza la previziuni specifice elementului de estimat. Principalele componente ale cash-flow-urilor sunt previzionate astfel:

veniturile din exploatare, in functie de 19 : cifra de afaceri din anii anteriori, informatii primite de la conducerea intreprinderii privind activitatea viitoare, prognoze asupra evolutiei pietii intreprinderii cuprinse in Planul de afaceri al acesteia sau obtinute din studii sectoriale, ritmul anual de crestere macroeconomica, alte prognoze efectuate de institutii specializate;

Contabilitatea de gestiune are un aport important in previziunea veniturilor pentru ca permite evidentierea profitului generat de diferitele activitati sau produse, precum si determinarea rentabilitatii, respectiv a competitivitatii acestora.

cheltuielile de exploatare, pe baza contabilitatii de gestiune care reflecta structura costurilor (dupa natura, loc de formare si raportul cu productia);

cheltuielile cu amortizarea si investitiile de reinnoire viitoare, in functie de imobilizarile existente si de Planul de investitii al intreprinderii, de duratele medii de functionare a imobilizarilor clasificate pe transe de vechime si de o rata medie de amortizare determinata in raport cu durata;

Mai concret, pentru primul an din orizontul de prognoza se folosesc date istorice privind durata de functionare a imobilizarilor, valorile de intrare, amortizarea inregistrata. Pentru anii urmatori se calculeaza amortizarea aplicand la valorile de intrare ratele corespunzatoare vechimii (de exemplu, 90 pentru imobilizarile din transa de vechime de la 4 la 5 ani). Achizitiile imobilizarilor de reinnoire intra in prima transa de vechime (de exemplu de la 0 la 1 an). Investitiile de reinnoire corespund celor mai vechi imobilizari (de exemplu, ultima transa de vechime de la 4 la 5 ani). In cadrul Planului de investitii elaborat pe baza informatiilor prezentate, reinnoirile, exprimate in unitati monetare constante, vor fi evaluate la valoarea de intrare a imobilizarilor vechi care s-au scos din functiune in anul anterior.

nevoia de fond de rulment se poate previziona prin diverse metode, dintre care vom face referire la metoda normativa (a expertilor contabili).

Aceasta se bazeaza pe viteza de rotatie, exprimata in zile de rotatie specifica, a fiecarei componente importante a nevoii de fond de rulment (de exemplu, viteza de rotatie a datoriilor catre furnizori se exprima in zile de cumparari de bunuri si servicii). Zilele de rotatie specifica se exprima in zile de cifra de afaceri fara TVA pe baza datelor contabilitatii de gestiune, care indica ponderea cheltuielilor aferente elementelor componente ale nevoii de fond de rulment in cifra de afaceri, obtinandu-se asa numitii coeficienti de structura (de exemplu, coeficientul de structura al stocului de produse finite se obtine prin raportarea costului de productie la cifra de afaceri). Nevoia de fond de rulment exprimata in zile de cifra de afaceri este transformata in valoare absoluta, cunoscandu-se cifra de afaceri previzionata zilnica.

metode bazate pe calcule sintetice, cand cash-flow-ul ales se estimeaza in functie de evolutia previzibila a indicatorilor de activitate si de rentabilitate ai intreprinderii si ai sectorului caruia ii apartine (spre exemplu: rentabilitatea capitalurilor proprii, rata medie de crestere in sector).

Actualizarea - procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de randament

Asa dupa cum se prezinta in standardele de evaluare, calculele de actualizare iau in considerare cresterea asteptata si plasarea in timp a rezultatelor, riscul asociat cu fluxul de rezultate si valoarea banilor in timp

Consideram ca cei doi factori determinanti ai actualizarii sunt, in primul rand, riscul aferent rezultatelor (valorilor) care se actualizeaza, iar in al doilea rand, pierderile de oportunitati legate de investitiile alternative ale aceluiasi rezultat (valoare). Un rezultat sau o valoare careia i se aplica procedeul actualizarii devine valoare actualizata.

Conceptul de valoare actualizata (actuala) se bazeaza esentialmente pe valoarea in timp a banilor. Un leu primit astazi valoreaza mai mult decat un leu primit peste un an sau la o alta data viitoare, in principal pentru ca nu poate fi folosit in alte scopuri (de exemplu obtinerea unei dobanzi in urma unor plasamente financiare). Stabilirea valorii actuale consta in echivalarea in prezent a anumitor valori care se realizeaza in viitor.

Procedeul de transformare a unei valori sau a unei sume care se va primi in viitor in valori actuale poarta denumirea de actualizare. Actualizarea este procedeul invers capitalizarii sau compunerii veniturilor. Capitalizarea permite determinarea unei valori viitoare a unei sume plasate cu o anumita rata de fructificare (rata dobanzii). Actualizarea permite sa se cunoasca cat valoreaza azi o suma, Sn, care s-ar obtine peste n ani, tinand seama de faptul ca, daca s-ar dispune azi de respectiva suma, aceasta s-ar putea fructifica cu o anumita rentabilitate d.

In conluzie, a actualiza o suma viitoare inseamna a-i aplica un factor de actualizare de forma 1 / (1 +d) ⁿ. Rata de fructificare (rentabilitate) a capitalurilor (care de multe ori se culege de pe piata financiara, imbracand forma dobanzii) inclusa in factorul de actualizare penalizeaza sumele ce se vor obtine in viitor, pentru ca, independent de inflatie, acestea valoreaza mai putin astazi ca urmare a riscurilor ce pot interveni in viitor, precum si a pierderii oportunitatii de a investi aceeasi suma azi, pe o alta piata, la rentabilitatea dorita, d.

Dobanda - folosita ca rata de rentabilitate a capitalurilor - reprezinta costul folosirii banilor pe o perioada determinata de timp, exact asa cum renta reprezinta costul folosirii unui activ tangibil un anumit interval de timp.

In practica se folosesc tabele pentru calculele de matematica financiara, calcule bazate pe o anumita rata a dobanzii si pe anumite perioade de timp.

Valoarea actuala pentru un leu se va determina prin formula:

unde

a - valoarea actuala a unui leu investit

d - rata anuala a dobanzii

n - numarul de ani ai perioadei avute in vedere

Aceasta formula utilizata atunci cand se doreste actualizarea unei sume unice, care va fi primita la o anumita data viitoare, este ilustrata prin urmatoarea schema stiind ca:

n = 3

d = 10

Valoare prezenta a unui leu (a) Suma viitoare

1 2 3

0,75 lei 1 Leu

Daca se doreste actualizarea unei anuitati, care reprezinta o suma anuala fixa care se va primi un anumit numar de ani, se va proceda la reducerea prin actualizare a fiecarei sume periodice egale, aplicandu-se formula:

unde A - valoarea actuala a unei anuitati

Actualizarea unei anuitati este ilustrata prin urmatoarea schema stiind ca:

n = 3

d = 10

Valoare actuala a "n" Orizont de prognoza

rente de 1 Leu

1 2 3

1Leu 1Leu 1Leu

2,49 Lei

Metodologia de determinare a valorilor de randament

Standardele de evaluare expun continutul abordarii valorii afacerii pe baza de venit, pe care o consideram metodologia de determinare a valorilor de randament. Acest tip de abordare reprezinta o cale de determinare a valorii intreprinderii, a participatiilor proprietarilor sau a actiunilor prin utilizarea uneia sau a mai multor metode. In felul acesta, valoarea este determinata prin convertirea beneficiilor (castigurilor) anticipate Cu alte cuvinte se calculeaza valoarea prezenta a beneficiilor anticipate.

In opinia noastra, termenul de beneficiu nu este potrivit in aceasta prezentare generala a metodelor de randament. Am sugera utilizarea termenului mai general de rezultate, care se vor diferentia in rezultate contabile (beneficii), respectiv rezultate incasabile (cash-flow-uri sau fluxuri de trezorerie), conducand la doua clase de metode de randament:

metode de capitalizare a beneficiilor

metode de actualizare a cash-flow-urilor

Aceste metode vor fi prezentate in raport cu nivelul participatiei in afacerea evaluata: participatii semnificative, respectiv minoritare.

Rata de actualizare si rata de capitalizare

Rata de actualizare

Reprezinta rata de rentabilitate asteptata de un investitor pentru investitia facuta in afacerea evaluata. Acesta asteapta o rata cu atat mai mare cu cat riscul inerent investitiei este mai mare. Este vorba de riscul economic (de activitate), respectiv de riscul financiar.

Asteptarile investitorului in afacerea evaluata sunt determinate de costul capitalului investit care include riscurile specifice investitiei. Daca informatiile de piata sunt dificil de obtinut sau nu sunt relevante pentru a reflecta o rata de rentabilitate a acelei investitii, evaluatorul are la indemana alte referinte ale pietii privind rentabilitatea unor investitii alternative.

Altfel spus, rata de actualizare poate fi perceputa:

fie ca si un cost al banilor sau al capitalurilor utilizate pentru a obtine incasari sau rezultate viitoare

fie ca si un cost de oportunitate cu care trebuie penalizate incasarile viitoare in urma investitiei in intreprinderea care le-a produs pentru ca s-a optat pentru acest tip de investitie si nu pentru altul, care ar fi putut fructifica in alt mod acelasi capital disponibil, la acelasi nivel al riscului.

A. In consecinta, o prima acceptiune a ratei de actualizare este costul capitalurilor investite, influentat de doua variabile: structura de finantare si costul capitalului. Se obtine astfel costul mediu ponderat al capitalului.

Costul mediu ponderat al capitalului este rata de rentabilitate minima ceruta de aducatorii de fonduri (actionari si creditori) pentru finantarea proiectelor intreprinderii. Acesta se calculeaza prin ponderarea, dupa impozitare, a costurilor resurselor investite de catre actionari si creditori.

Costul capitalurilor proprii (capitalurile aduse de actionari) reprezinta rata de rentabilitate ceruta de actionari pentru riscul asumat prin investitia facuta in afacere (rentabilitatea ceruta pentru a se compensa riscul afacerii). Precizam ca este vorba intr-o prima faza de riscul de exploatare, specific afacerii. Intr-o a doua faza, daca intreprinderea este indatorata, riscul afacerii este majorat cu o prima de risc financiar (PRF) determinata astfel

unde

i_p - cota de impozit pe profit

C_cp - costul capitalurilor proprii

C_d - costul datoriilor

D - datorii

CP - capitaluri proprii

Formula de bazeaza pe un principiu al finantelor - principiul conservarii riscului. Diferenta (C_cp - C_d) reprezinta costul nepreluat de creditori ci trecut actionarilor, dupa impozitare si in raport cu structura de finantare.

Costul capitalurilor proprii se determina prin diverse metode, majoritatea facand referire la piata de capital. Dintre acestea redam o metoda care se bazeaza pe randamentul actiunilor afacerii evaluate (aplicabila intreprinderilor cotate):

Aceasta tine seama de : rata de distributie a dividendelor din rezultatul net care se noteaza cu d, de rezultatul net care se noteaza cu R, de dividendul pe actiune care se noteaza cu D, de cursul bursier al actiunii care se noteaza cu B si de marimea capitalurilor proprii care se noteaza cu C_p.

Formula de determinare a costului capitalurilor proprii C_cp, este:

unde

Un model asemanator de stabilire costului capitalurilor proprii este cel utilizat de unele intreprinderi americane pornind de la formula lui J.Gordon si E.Shapiro si de la cresterea dividendelor pe care ele o estimeaza

de unde

unde

k - rata de rentabilitate asteptata de investitor

g - rata de crestere a dividendelor

Formula generala, admitand ca rata de rentabilitate k reprezinta costul capitalurilor proprii, se transforma in:

Daca se accepta dividende constante pe o perioada nedeterminata de timp, formula de mai sus devine:

O particularizare a acestui model este cea care se bazeaza pe inversul coeficientului de capitalizare bursiera PER.

PER este un raport intre cursul actiunilor unei intreprinderi cotate la bursa si beneficiul sau rezultatul obtinut de aceasta. El arata in cat timp se recupereaza investitia facuta de un cumparator al actiunilor intreprinderii pe seama beneficiilor primite din partea acesteia. In termeni unitari, pe o actiune, PER se calculeaza dupa formula:

PER = curs bursier / beneficiu (rezultat) = B / R

Daca costul capitalurilor proprii este inversul lui PER, modelul sau de calcul este:

Acest model de calcul se aplica in cazul particular in care, fie beneficiile (rezultatele) sunt constante in timp, fie acestea se distribuie integral ca dividende. In aceste situatii se calculeaza limita unei serii de beneficii constante la infinit

Costul datoriilor, care se noteaza cu C_d, se determina dupa impozitare (ca urmare a economiei de impozit pe care o induc cheltuielile cu dobanzile, daca sunt deductibile, in raport cu capitalurile proprii al caror cost nu are acelasi efect) si este influentat de rata dobanzii pentru datoriile contractate de intreprindere (obligatiuni, credite) care se noteaza cu c si cota de impozit pe profit care se noteaza cu i_p. Costul datoriilor se determina prin urmatoarea formula:

In final, costul mediu ponderat al capitalului, care se noteaza cu CMPC, se determina astfel:

(1)

unde

k₁ - ponderea capitalurilor proprii in totalul capitalurilor utilizate

k₂ - ponderea datoriilor in totalul capitalurilor utilizate

B. O a doua acceptiune a ratei de actualizare este cea conform careia aceasta se determina la nivelul ratei de rentabilitate a investitiilor alternative pe care le ofera piata.

Respectiva rata de rentabilitate va fi o rata pura, fara risc, care va fi denumita in continuare rata neutra. In vederea stabilirii ratei de actualizare, rata neutra va fi majorata cu o prima de risc specifica afacerii evaluate. O alta componenta a ratei de actualizare poate fi rata inflatiei.

Pentru alegerea ratei neutre evaluatorul are la dispozitie mai multe variante:

rata dobanzilor la obligatiunile pe termen lung din sectorul public, cel mai adesea la obligatiunile de stat, considerate a fi cele mai sigure sau fara riscuri, avand in vedere ca intotdeauna cel mai bun garant este statul

rata dobanzii la obligatiunile din sectorul privat (in special corporatii multinationale)

rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare

rata medie a dobanzilor practicate de bancile comerciale

O a doua componenta a ratei de actualizare o constituie rata inflatiei. Aceasta influenteaza intr-o masura mai mare sau mai mica puterea de cumparare a monedei nationale. Implicit, modifica valorile indicatorilor economici ai intreprinderii si valoarea acesteia ca afacere.

Daca rezultatele viitoare sunt exprimate in unitati monetare curente care tin seama de inflatia viitoare (estimata), aceste rezultate trebuie actualizate cu o rata care include inflatia, numita rata de actualizare nedeflatata. Pe plan mondial majoritatea intreprinderilor lucreaza cu valori nedeflatate, exprimate in unitati monetare curente, calculate tinand cont de o perspectiva inflationista. In acest caz, rata de actualizare nedeflatata este din aceeasi familie cu ratele dobanzilor de pe pietele financiare care nu sunt deflatate.

Daca rezultatele viitoare sunt exprimate in unitati monetare constante, care nu tin seama de inflatia viitoare, ele trebuie actualizate cu o rata care nu include inflatia, numita rata de actualizare deflatata. Acest principiu este foarte important in cazul aplicarii metodelor de capitalizare a beneficiilor care constau in actualizarea unor beneficii presupuse constante care se vor obtine in viitor, pe o perioada infinita de timp. Utilizarea incorecta a ratei de actualizare prin aplicarea la niste rezultate constante a unei rate a pietii care include de fapt si o componenta inflationista penalizeaza valoarea afacerii evaluate. De aceea trebuie ca rata de actualizare care se va aplica acestor beneficii constante sa fie in prealabil deflatata.

Trecerea de la o rata neutra (i) nedeflatata la o rata deflatata se face prin formule adaptate ratei inflatiei (f). Astfel:

inflatia are un nivel mic (in practica se considera un nivel de sub 10

inflatia are un nivel ridicat

A treia componenta a ratei de actualizare o constituie prima de risc.

Rata de actualizare a rezultatelor viitoare este de cele mai multe ori mai mare decat rata neutra datorita incertitudinilor privind obtinerea rezultatelor estimate pentru viitor, ca si riscului pe care il prezinta afacerea evaluata. Expresia riscului specific intreprinderii este prima de risc, care se noteaza cu P.

Riscul propriu intreprinderii poate fi un risc economic (de exploatare) sau un risc financiar (care apare mai ales daca intreprinderea este indatorata pe termen lung).

In primul caz este vorba de un risc care corespunde activitatii de exploatare a afacerii. Pentru a-l stabili, evaluatorul diagnosticheaza functiile de exploatare ale acesteia: comerciala, tehnica, a resursei umane. Rezultatul diagnosticelor functiilor de exploatare se materializeaza in atuuri sau slabiciuni, acestea din urma fiind determinante pentru aprecierea riscului economic, penalizand valoarea afacerii.

In al doilea caz se tine seama de riscul financiar specific afacerii, stabilit pe baza diagnosticarii functiei financiare a acesteia.

Luarea in considerare a riscului economic si a celui financiar conduce la definirea unei prime de risc care se va adauga ratei neutre pentru a se obtine rata de actualizare.

Prima de risc se aplica ratei neutre in prealabil deflatate. Aplicarea ei la o rata nedeflatata ar conduce la erori in evaluare datorita faptului ca se aplica automat si componentei inflationiste, majorand rata de actualizare totala si penalizand rezultatele viitoare care trebuie actualizate.

Prima de risc se poate calcula in doua moduri:

global, reprezentand o estimare unica pentru toate categoriile sau treptele de risc.

Prima de risc global se recomanda a fi calculata mai ales pentru intreprinderile necotate. Utilizarea ei are la baza statisticile realizate asupra evolutiei istorice a ratelor neutre si a primelor de risc aferente intreprinderilor cotate si necotate. Este frecvent utilizata in practica franceza. Desi estimata de evaluator in functie de riscurile specifice afacerii evaluate, prima de risc global se stabileste in legatura directa cu uzantele internationale, care recomanda valori ale primei de risc global ce variaza intre 25 si 200 din rata neutra.

Formula de calcul a ratei de actualizare este in acest caz:

unde P - prima de risc global

Exemplu de determinare a primei de risc dupa metoda globala:

Se considera ca prima de risc maxima este egala cu rata neutra. In acest caz unitatea de baza este 1 care se imparte in patru nivele.

0 0.25 0.5 0.75 1

Daca prima de risc este 3 pe scara de la 1 la 4:

Rata de actualizare = Rata neutra (1) + Prima de risc (3/4)

= 1 + 0,75

Daca rata neutra deflata este 6 , atunci rata de actualizare, r se determina:

in trepte, facandu-se estimari pentru anumite categorii de risc, considerate relevante de catre evaluator.

Cateva exemple de categorii de risc punctate ar fi: de tara, pentru marimea afacerii, pentru activitatea de cercetare-dezvoltare, pentru dependenta de clienti, cererea pentru produsele intreprinderii, financiar (sau pentru structura de finantare) si altele.

Scara de punctare este cuprinsa intre 0 si 5 . Punctajul total obtinut pentru toate categoriile de risc se insumeaza cu rata neutra, determinand rata de actualizare.

Formula de calcul a ratei de actualizare este in acest caz:

unde p_t - punctaje (exprimate procentual sau sub forma de coeficient) acordate fiecarei categorii de risc t

Exemplu de determinare a primei de risc in trepte:

Se considera ca rata neutra deflatata este de 5 iar diagnosticul de evaluare releva urmatoarele categorii de riscuri stabilite la nivelul afacerii sau la nivelul mediului economic, cuantificate dupa cum urmeaza:

risc de tara  2

risc privind rata inflatiei si previziunile efectuate 1

risc pentru concurenta ridicata in sectorul de activitate 1

risc pentru dependenta de furnizori 2

risc privind fluctuatia accentuata a personalului 1

risc financiar   3

Total riscuri 10

Rata de actualizare, r se determina:

Rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator

Capitalizarea este tehnica de transformare a unui flux de capital constant (sau cu o crestere constanta) pe un orizont nedeterminat de timp in valoare prezenta, spre deosebire de actualizare care insumeaza fluxuri anuale (de regula, de marimi inegale) pe o perioada determinata de timp.

Conform standardelor de evaluare, rata de capitalizare reprezinta orice divizor (de obicei exprimat procentual) care este folosit pentru a transforma beneficiul in valoare.

Inversul ratei de capitalizare poarta numele de coeficient multiplicator sau coeficient de capitalizare. Utilizarea acestuia este destul de frecventa datorita simplitatii in aplicare. Aceasta pentru ca o parte din ipotezele avute in vedere la actualizarea cash-flow-urilor sunt neglijate. Astfel, intr-un sector de activitate cu riscul sau clasele de riscuri specifice, cunoscute si pentru afaceri cu o structura financiara asemanatoare, s-ar putea folosi toti coeficientii multiplicatori ai sectorului pentru evaluarea intreprinderilor de evaluat.

Cei mai utilizati coeficienti multiplicatori sunt cei bursieri, determinati pe baza cursurilor bursiere: PER (Price Earnings Ratio), coeficientul de capitalizare a capacitatii de autofinantare, EBIT (Earnings Before Interests and Taxes), EBDIT (Earnings Before Depreciation Interests and Taxes), altii.

Se mai pot folosi coeficienti multiplicatori ai tranzactiilor, adica acei coeficineti observati la achizitiile si vanzarile de afaceri.

Dintre coeficientii multiplicatori amintiti, vor fi prezentati PER (Price Earnings Ratio) si coeficientul de capitalizare a capacitatii de autofinantare.

a)      Price Earnings Ratio (PER) sau Profit / Earning per share (P/E Ratio)

PER semnifica in cat timp se recupereaza investitia facuta prin cumpararea unei actiuni pe seama beneficiilor primite de investitori sau de cate ori beneficiul este dispus sa plateasca un investitor pentru achizitia unei actiuni. De mentionat ca se considera intreg beneficiul ca fiind distribuibil actionarilor.

Formula de calcul pentru o actiune a afacerii evaluate este:

Coeficientul multiplicator folosit in evaluarea afacerii este imprumutat din analizele financiare axate pe studiul pietelor de valori si pe orientarea investitorilor. In acest sens, analiza indicatorului permite aprecierea rationamentelor celor interesati sa anticipeze evolutia societatii cotate prin compararea sa cu PER-ul mediu al pietii. Un PER al societatii superior celui al pietii semnifica perceperea unei rentabilitati mai slabe in prezent dar si estimarea cresterii beneficiilor in perspectiva. Invers, un PER al societatii inferior celui al pietii indica acceptarea de catre investitori a unei rentabilitati a societatii mai slabe in prezent in speranta unei evolutii mai bune in viitor.

Acest multiplicator bursier si-a gasit aplicabilitate in evaluarea afacerii fiind un raport extras din sau generator al formulei generale "B/i", care reprezinta beneficiul actualizat pe o perioada infinita la o rata asteptata de actionari. Cel care estimeaza rata de capitalizare a rezultatelor unei intreprinderi porneste de la PER-ul publicat pentru aceasta sau pentru alta intreprindere cu caracteristici si rezultate asemanatoare celei evaluate.

Dintre neajunsurile utilizarii PER se poate aminti faptul ca variatia sa se datoreaza nu numai modificarilor intervenite in cadrul afacerii evaluate, ci si sectorului sau de activitate sau pietii.

b)      Coeficientul de capitalizare a capacitatii de autofinantare (CCAF)

Este frecvent utilizat in Franta, bazandu-se pe un binecunoscut indicator al fluxurilor de trezorerie, capacitatea de autofinantare. Formula sa de calcul pentru o actiune este:

In comparatie cu PER, acest coeficient multiplicator are avantajul ca reflecta fluxurile de trezorerie potentiale aferente activitatii intreprinderii, pentru ca numitorul sau este o forma a rezultatului incasabil, spre deosebire de PER, la al carui calcul este utilizat un rezultat contabil. Daca este sa amintim una dintre diferentele dintre cele doua tipuri de rezultate, ne-am referi la cheltuilelile cu amortizarea, incluse in beneficiu, dar excluse din capacitatea de autofinantare. Cu alte cuvinte, comparand valorile afacerii obtinute pe baza celor doi coeficienti multiplicatori, se poate observa politica de investitii a intreprinderii. Neajunsul prezentat pentru PER este valabil si pentru CCAF, care utilizeaza de asemenea informatia oferita de bursa.

Daca nu pot fi utilizate informatiile de piata reflectate prin intermediul coeficientilor multiplicatori prezentati mai sus, se face apel la rata de actualizare determinata prin modalitati specifice, diminuata cu rata de crestere pe termen lung a beneficiului care se capitalizeaza. Formula corespunzatoare se deduce din modelul J.Gordon-E.Shapiro si este:

unde

c - rata de capitalizare

r - rata de actualizare

g - rata de crestere pe termen lung a beneficiului

Daca se considera ca beneficiul care se capitalizeaza este constant pe o perioada nedeterminata de timp, formula de mai sus se simplifica, rata de capitalizare devenind egala cu rata de actualizare:

3.3. Valori de randament determinate pentru participatii semnificative

In cadrul acestui subcapitol ne propunem sa expunem metodele de randament utilizate pentru evaluarea afacerii ca intreg (totalitatea capitalurilor proprii apartinand actionarilor majoritari sau minoritari) sau a participatiilor majoritare (acea parte a capitalurilor proprii apartinand actionarilor majoritari, care pot sa exercite controlul in administrarea afacerii).

Potrivit metodelor de evaluare aplicabile in aceste situatii, se va face distinctie intre metodele de capitalizare a beneficiilor si metodele de actualizare a cash-flow-urilor.

3.3.1. Valori de randament determinate

prin metode de capitalizare a beneficiilor

Potrivit standardelor de evaluare, metodele de capitalizare a beneficiilor - care sunt denumite aici venituri - constau in impartirea unui nivel reprezentativ al venitului cu o rata de capitalizare ori in inmultirea acestuia cu un multiplu al venitului, pentru a-l converti in valoare.

Forme ale beneficiilor

In literatura de specialitate exista diferite interpretari ale beneficiilor. Ele se diferentiaza in primul rand dupa luarea sau nu in considerare a impozitului pe profit.

Cateva din formele beneficiilor utilizate in practica evaluarii sunt:

rezultat contabil net sau brut (din Contul de profit si pierdere)

rezultatul exploatarii (din Contul de profit si pierdere)

excedentul brut de exploatare (rezultatul exploatarii din care s-au exclus cheltuielile si veniturile cu amortizari si provizioane)

Aceasta forma a beneficiilor este un indicator utilizat frecvent in Franta. o forma asemanatoare are alt indicator prezent in literatura de specialitate americana, denumit profit net din exploatare (Net operating profits after taxes). Acesta se determina ca diferenta intre rezultatul activitatii de exploatare a intreprinderii si impozitul pe profit aferent.

cash-flow-uri

De regula, rezultatul contabil ales nu este acceptat ca atare, aplicandu-i-se corectii cu caracter economic si fiscal. Utilitatea corectiilor se manifesta atat pentru cumparator cat si pentru vanzator, in cazul in care acesta este scopul evaluarii. Astfel, pentru cumparator valoarea rezultata in urma corectiilor aplicate beneficiului este suma maxima care trebuie platita. Daca acesta nu crede ca pot fi facute imbunatatiri financiare sau de exploatare va fi adecvat un pret mai mic. Pentru vanzator, corectiile ar reprezenta oportunitati, posibilitati de ameliorare a activitatii care pot creste valoarea afacerii, fiind indreptatit sa ceara un pret mai mare.

Corectiile necesare estimarii beneficiilor

In general, corectiile aplicate rezultatelor contabile constau in:

corectarea veniturilor si cheltuielilor la nivele care sunt in mod rezonabil reprezentative in ipoteza continuarii activitatii de exploatare

corectarea veniturilor si cheltuielilor neeconomice

corectarea veniturilor si cheltuielilor aferente activelor in afara exploatarii

Potrivit standardelor de evaluare, corectiile rezultatelor contabile constau in:

eliminarea evenimentelor intamplatoare, pentru ca este improbabil ca acestea sa se repete

Exemple: greve, inundatii, incendii, furturi.

eliminarea influentei elementelor in afara exploatarii (venituri si cheltuieli aferente activelor in afara exploatarii)

Exemple de astfel de corectii:

o       surplus de personal: se elimina cheltuielile cu salariile compensatorii ce s-ar plati daca s-ar disponibiliza acest personal suplimentar, impozitele pe salarii aferente

o       active imobilizate care nu mai sunt necesare exploatarii: se elimina cheltuielile aferente (ex. combustibil, cheltuieli cu personalul) si veniturile aferente (venituri din exploatarea sau inchirierea acestor active)

o       activele in surplus se evalueaza la valoarea de realizare neta, care se adauga la cash-flow-ul aferent primului an de prognoza, considerandu-se ca aceste active se pot disponibiliza

corectarea amortizarii contabile pentru a se obtine cea economica

corectarea valorii stocurilor pentru a reflecta realitatea economica cu mai mare acuratete: de exemplu metoda LIFO (ultimul intrat - primul iesit) pentru perioadele de inflatie / deflatie

corectarea salariile proprietarilor pentru a reflecta costul de inlocuire pe piata al muncii lor

luarea in considerare a cheltuielilor suplimentare cu impozitul pe profit sau a economiilor de impozit induse de corectiile prezentate

Aceasta prezentare a corectiilor nu este exhaustiva, evaluatorul putand sa opereze si alte corectii in functie de situatia specifica intalnita.

Formule de calcul

Odata stabilita forma beneficiului care va fi utilizata, pentru a gasi marimea corespunzatoare acestuia, care va fi inclusa in formulele de calcul specifice, se opteaza pentru una din urmatoarele variante:

se utilizeaza beneficiul determinat pentru ultimul an incheiat

se utilizeaza media beneficiilor aferente unei perioade trecute (de regula 3 ani)

se efectueaza previziuni privind beneficiul pentru a se gasi anul in care acesta devine relativ constant, moment din care se capitalizeaza

se determina asa numitul beneficiu reproductibil sau recurent, prin intermediul unei analize istorice, curente si prospective.

Concret se determina beneficiul pentru ultimii trei ani (analiza datelor mai vechi de 2-3 ani nu este semnificativa, mai ales in cazul unei evolutii economice rapide), pentru anul curent si se estimeaza beneficiile pe un orizont de prognoza de aproximativ trei ani. Pentru a se identifica beneficiul reproductibil se procedeaza la eliminarea beneficiilor pentru acei ani care reflecta evolutii extreme sau brutale si necredibile, dupa care se face media beneficiilor pentru anii ramasi.

Potrivit metodelor de capitalizare a beneficiilor, valoarea de randament a afacerii este data de valoarea actuala a beneficiilor viitoare care se actualizeaza. Orizontul de prognoza este nedeterminat.

Daca beneficiul este constant pe acest interval de timp, formula de calcul a valorii afacerii (Vr) este:

Daca beneficiul inregistreaza o crestere constanta (g) pe acest interval, formula de calcul a valorii afacerii (Vr) este:

unde

r - rata de actualizare

c - rata de capitalizare

In cazul in care rata de capitalizare este inlocuita cu un coeficient multiplicator (M), formula de calcul a valorii afacerii (Vr) devine:

De mentionat ca beneficiul este exprimat in unitati monetare constante. In consecinta, rata de actualizare si rata de crestere a beneficiilor pe termen lung nu trebuie sa includa inflatia.

3.3.2. Valori de randament determinate

prin metode de actualizare a cash-flow-urilor

In cadrul valorilor de randament cea mai mare raspindire si cel mai mare coeficient de importanta il au valorile obtinute prin actualizarea cash-flow-urilor sau fluxurilor de trezorerie.

Cash-flow-urile sau fluxurile de trezorerie reprezinta o miscare, intrare sau iesire, de lichiditati. Pentru o intreprindere data, cash-flow-urile sunt adesea diferentiate dupa cele trei cicluri specifice activitatii acesteia si anume: exploatare, investitii, finantare.

Potrivit standardelor de evaluare, metodele de actualizare a cash-flow-urilor se bazeaza pe estimari ale acestora pentru mai multi ani, carora li se aplica rata de actualizare. Conform teoriei financiare, aceste metode se bazeaza pe ideea ca valoarea afacerii este egala cu valorile anuale ale cash-flow-urilor actualizate in raport cu riscul pe care il induc.

Sunt metode apreciate de investitori (actuali sau potentiali) care doresc sa cunoasca pretul maxim ce ar trebui sa fie platit pentru actiunile afacerii evaluate, pe baza previziunilor facute pornind de la investitia realizata. Aceasta abordare necesita o analiza detaliata a parametrilor care intra in formulele de calcul specifice. Este vorba de formele pe care le pot imbraca cash-flow-urile, de valoarea reziduala care intra in componenta celei mai apreciate forme a cash-flow-urilor - discounted cash-flow si de orizontul de prognoza pe care acestea sunt estimate.

Forme ale cash-flow-urilor

In teoria si practica evaluarii se intalneste o varietate de forme ale cash-flow-urilor. Totusi, aceste forme sau modele de calcul au urmatoarele puncte comune:

punctul de pornire este rezultatul contabil care poate fi rezultatul activitatilor operationale (de exploatare si financiare) si exceptionale (inainte sau dupa impozitare) sau doar rezultatul operational;

se elimina din calcule acele elementele de venituri si cheltuieli, numite calculate, care nu vor genera cash-flow-uri in anul analizat, cum sunt: cheltuieli si venituri cu amortizarile si provizioanele, subventii pentru investitii virate la venituri, cheltuieli privind activele cedate;

uneori se elimina din calcule acele elemente bilantiere care induc decalaje in plata cheltuielilor, respectiv incasarea veniturilor. Aceste decalaje de incasari si plati sunt specifice unei contabilitati de angajamente si se refera la: stocuri, creante si datorii pe termen scurt.

Exprimarea cash-flow-urilor se poate face in unitati monetare constante sau curente. Indiferent de forma de exprimare aleasa, evaluatorul trebuie sa exprime in acelasi mod rata de actualizare sau ratele de crestere ale cash-flow-urilor.

Formele cash-flow-urilor recomandate de standardele de evaluare sau utilizate in practica evaluarii si formulele de calcul care le corespund sunt urmatoarele:

1) Cash-flow disponibil pentu actionari (Equity cash-flow)

= Rezultat net + Amortizare + Alte cheltuieli noncash - Investitii de capital - Variatia nevoii de fond de rulment (capitalului de lucru)

+ Cresterea anuala a datoriilor purtatoare de dobanzi - Restituiri de credite

Nevoia de fond de rulment = (Stocuri + Creante pe termen scurt + Active de regularizare) - (Datorii pe termen scurt + Pasive de regularizare)

2) Cash-flow anglo-saxon

= Rezultat net Cheltuieli si venituri cu amortizari si provizioane

- Variatia nevoii de fond de rulment de exploatare - Investitiile de mentinere a potentialului existent al afacerii - Cheltuielile cu dobanzile - Plusvaloarea aferenta vanzarii imobilizarilor

unde

Nevoia de fond de rulment de exploatare = (Stocuri + Creante clienti + Alte creante apartinand exploatarii + Cheltuielile inregistrate in avans apartinand exploatarii) - (Datorii fata de furnizorii de bunuri si servicii + Datorii cu impozite si taxe + Alte datorii apartinand exploatarii + Venituri inregistrate in avans apartinand exploatarii)

Noile investitii si cheltuielile financiare sunt luate in calcul, deoarece acest cash-flow se bazeaza pe ipoteza continuarii activitatii. Mentinerea potentialului de activitate presupune investitii (sume pentru intretinerea, reapararea si inlocuirea mijloacelor fixe) si recurgerea la imprumuturi. Acestea genereaza costuri privind achizitia imobilizarilor si cheltuieli cu dobanzile, care vor diminua rezultatele financiare viitoare si implicit valoarea obtinuta prin actualizarea cash-flow-ului. La fel se interpreteaza nevoia de fond de rulment de exploatare, care este asimilata unei investitii in cadrul functiei de exploatare a intreprinderii.

3)Cash-flow disponibil pentru capitalul investit sau pentru firma (Invested capital net cash-flow)

=Rezultat brut din exploatare - Impozit pe profit + Amortizare si alte cheltuieli noncash - Investitii de capital - Variatia nevoii de fond de rulment (de exploatare)

In alte lucrari de specialitate acest cash-flow poarta denumirea de Free cash-flow si se determina pornind de la profitul net din exploatare (NOPAT ), determinat prin deducerea din veniturile din vanzari a cheltuielilor de exploatare si a impozitelor

Trebuie precizat ca utilizarea acestui cash-flow in calculele de actualizare reclama utilizarea unei rate de actualizare adecvate, care este costul mediu ponderat al capitalului. Daca sunt utilizate cash-flow-uri care reflecta intreaga activitate a intreprinderii, nu numai cea de exploatare, este recomandata utilizarea unei rate care sa tina seama de toate riscurile pe care si le asuma cei care au investit in afacere (actionarii si creditorii).

O forma interesanta a fluxurilor pe care le genereaza afacerea si care se actualizeaza este prezentata de G.B. Stewart in lucrarea sa The quest for value

Autorul recomanda inlocuirea cash-flow-ului cu valoarea economica adaugata (The economic value added to capital - EVA) pentru ca aceasta reflecta cata valoare a fost si va fi creata prin alocarea si gestionarea capitalului. EVA se determina astfel:

unde

r - rata de rentabilitate a capitalurilor investite = NOPAT (rezultatul net al exploatarii) / CI

CMPC - costul mediu ponderat al capitalului

CI - capitaluri investite la valori contabile

In cazul in care se considera ca afacerea va genera cash-flow-uri pe un orizont mai lung de timp, din care ultimul interval, mai indepartat, nu permite previziunea anuala a uneia dintre formele de cash-flow-uri prezentate, se determina asa numita valoare reziduala. Aceasta reprezinta suma cash-flow-urilor anuale previzionate incepand cu anul urmator unei durate de previziune explicite si pana la infinit (in fapt aproximativ 20-30 de ani).

Modalitati de determinare a valorii reziduale

Valoarea reziduala corespunde orizontului de prognoza in care cash-flow-ul nu mai poate fi calculat cu credibilitate. Este expresia globala a cash-flow-ului total realizabil in aceasta perioada care creste intr-o proportie constanta

In general este stabilita prin capitalizarea ultimelor informatii previzionale ale orizontului de prognoza explicit sau ainformatiile aferente primului an din orizontul de prognoza neexplicit. In literatura de specialitate sunt prezentate mai multe procedee de estimare a valorii reziduale pe care le clasificam in: contabile si economice.

Dintre procedeele contabile se pot aminti:

a)

unde

n - ultimul an al orizontului de prognoza explicit

Activul net contabil aferent anului n se poate estima dupa formula:

unde

ANC_o - activul net contabil al anului evaluarii

PR _{1T n} - profitul reinvestit pe orizontul explicit

AF _{1T n} - amortizarea fiscala pe orizontul explicit

IM _{1T n} - investitii de mentinere a potentialului de activitate pe orizontul explicit

n - numarul de ani ai orizontului explicit

Comentariu: metoda bazata pe activul net contabil presupune lichidarea afacerii la incheierea orizontului explicit, moment in care intereseaza valoarea care ar reveni actionarilor din totalul valorii afacerii. In consecinta nu este recomandata folosirea ei decat in cazul in care lichidarea este foarte probabila.

b)     

unde

M - multiplu mediu al pietii intreprinderii ales prin comparatie cu intreprinderi asemanatoare (ajunse in stadiul de stabilitate economica) sau multiplu al pietii bursiere (PER)

Daca nu se face apel la o tehnica de comparatie, M poate fi determinat astfel

unde c - rata de capitalizare

Comentariu: pentru a gasi un multiplu adecvat al pietii, aferent perioadei care incepe cu primul an al orizontului de prognoza neexplicit, este necesara o munca complexa si poate alegerea acestuia este arbitrara. Pe de alta parte, valoarea contabila este distorsionata de inflatie si de aplicarea principiilor contabile.

Dintre procedeele economice se pot aminti:

a)     

unde

PNO_n+1 - profitul net operational (al activitatii de exploatare si financiare) aferent primului an din orizontul neexplicit

g - rata de crestere pe termen lung a cash-flow-ului

ROIC - rata asteptata a rentabilitatii noilor investitii din orizontul neexplicit

CMPC - cost mediu ponderat al capitalului

Comentariu: aceasta tehnica se bazeaza pe formula indicatorilor valorii, extrem de apreciati la ora actuala, fiind considerati fundamentul crearii si mentinerii valorii intreprinderii. In SUA este cea mai utilizata tehnica de estimare a valorii reziduale.

b)     

unde

CF_n+1 - cash-flow-ul aferent primului an din orizontul neexplicit

Comentariu: formula se bazeaza pe cresterea cash-flow-ului pe termen lung cu o rata constanta g, inferioara costului capitalurilor investite.In practica americana cash-flow-ul introdus in formula este de forma cash-flow-ului aferent operatiilor intrteprinderii ( free cash-flow).

Orizontul de prognoza pentru previziunea cash-flow-urilor

Orizontul de prognoza reprezinta perioada de timp care ii este necesara afacerii sa progreseze din stadiul actual la echilibrul competitiv complet

In practica evaluarii, in cadrul metodelor de actualizare a cash-flow-urilor, previziunile se fac pe un orizont de timp segmentat in doua perioade:

prima, denumita orizont explicit, care corespunde orizontului de vizibilitate al intreprinderii

cea de-a doua perioada, denumita orizont neexplicit, care corespunde restului de ani din viata intreprinderii, considerata nedeterminata daca evaluarea se face pe baza pricipiului continuitatii activitatii

In termenii specifici teoriei investitiilor, orizontul explicit reprezinta durata de viata economica a investitiei. El corespunde orizontului rezonabil de previziune, proiectat dupa mai multe criterii, in functie de stadiile necesare pe care trebuie sa le parcurga afacerea pana la atingerea stabilitatii economice (maturitatii). Durata necesara atingerii acestui punct poate fi estimata in functie de ciclul de viata economica al produselor, durata de functionare ramasa pentru imobilizarile amortizabile, alti factori interni pusi in evidenta prin intermediul analizei SWOT realizata in cadrul diagnosticului afacerii. In afara factorilor microeconomici, direct legati de evolutia afacerii evaluate, in estimarea orizontului de prognoza mai pot sa intervina si alti factori, dintre care amintim: factori macroeconomici (stabilitatea economica), factori politici, factori sectoriali (termenul de recuperare al investitiei estimat de investitor, ciclicitatea si marimea cererii, tehnologii sau afaceri convergente), disponibilitatea informatiilor, credibilitatea previziunilor.

Selectarea marimii orizontului de prognoza explicit se face in functie de indiciile amintite pana acum privind intervalul necesar atingerii maturitatii economice a afacerii. Cele doua variante intalnite in practica evaluarii sunt:

fie de un orizont de timp explicit foarte lung (75 de ani sau mai mult), dupa care se considera ca afacerea nu mai genereaza cash-flow

fie un orizont de timp mai scurt, a carui marime variaza, potrivit mai multor opinii, intre 7-10 ani , 5-10 ani 2-12 ani , respectiv 3-6 ani

In primul caz, valoarea reziduala a afacerii este nula. In al doilea caz, cash-flow-ul se estimeaza anual si in plus, se tine seama de suma cash-flow-urilor obtenabile dupa ultimul an de previziune explicit, marime care reprezinta valoarea reziduala sau continua a afacerii.

Formule de calcul

Odata definiti parametrii implicati in determinarea valorilor de randament bazate pe actualizarea cash-flow-urilor se pot scrie formulele de calcul ale acestora in urmatoarele variante

a)      Evolutie constanta a cash-flow-ului (CF) care conduce la o valoare de randament a afacerii (Vr)

unde

r - rata de actualizare

n - numarul de ani ai orizontului de prognoza finit

b)      Crestere geometrica a cash-flow-ului (CF), intr-un ritm anual c, care conduce la o valoare de randament a afacerii (Vr)

restrangand

c)      Crestere liniara a cash-flow-ului (CF), cu o valoare fixa d, care conduce la o valoare de randament a afacerii (Vr)

restrangand,

d) Formula de calcul in cazul aplicarii metodei Discounted cash-flow (DCF)

unde

Vr - valoare reziduala

Valorile de randament estimate sunt influentate in situatii specifice cu:

a)           o prima de control, care reprezinta un supliment fata de pretul determinat pornind de la cursul normal al actiunii, respectiv valoarea afacerii.

In practica se adauga valorii de randament o prima de 30 pentru intreprinderile necotate, respectiv de 20-30 pentru intreprinderile cotate

b)           o ajustare pentru lipsa de lichiditate, care penalizeaza valoarea de radament a intreprinderilor necotate sau cotate pe o piata care nu este activa, avand in vedere greutatile de vanzare a actiunilor.

In practica, marimea ajustarii este de 10-20 , sau de 20-40 (pentru actiunile intreprinderilor necotate), dupa alte opinii.

3.4. Valori de randament determinate pentru participatii minoritare

Standardele de evaluare ANEVAR indica printre formele rezultatului utilizat in cadrul metodelor de randament dividendele cuvenite actionarilor minoritari.

In cadrul acestui subcapitol ne propunem sa prezentam metode specifice de evaluare, bazate pe randament, aplicabile in cazul in care se doreste evaluarea unei actiuni apartinand actionarilor minoritari. Cum acestia nu dispun decat de informatiile publicate de intreprinderea cotata si de cele ale pietii de capital, fundamentul metodelor il constituie dividendul pe actiune si tranzactiile bursiere.

Aceste metode mai sunt denumite bursiere pentru ca sunt utilizate in mod obisnuit de analistii financiari sau gestionarii de portofolii, pornind de la informatiile publicate de intreprinderile cotate la bursa sau care urmeaza a fi cotate. Pot fi utilizate pentru stabilirea valorii actiunilor in cadrul unor negocieri private, cu rezerva ca nu se folosesc de informatii atat de detaliate ca si metodele patrimoniale sau metodele de randament expuse anterior.

Valorile de randament determinate pentru participatii minoritare au la baza venitul asteptat din investitia in actiuni a actionarului minoritar, care este dividendul pe care el il va primi (o perioada finita sau infinita de timp). Actionarul minoritar detine actiuni dintr-un pachet minoritar (care nu asigura dreptul de control asupra intreprinderii).

Valoarea de randament pentru actionarul minoritar este valoarea prezenta a unei actiuni. Aceasta reprezinta suma actualizata a dividendelor viitoare anticipate generate de actiune. Pentru a o stabili pot fi utilizate mai multe modele, dintre care amintim

a) Modelul I. Fisher

Acesta se scrie:

unde

t - nr de ani de previziune finit

D_t - dividend platit in anul t

k - rata de rentabilitate ceruta de actionar = rata de capitalizare a pietii

V_n - valoarea actiunii in anul n

b) Modelul J.Gordon- E.Shapiro simplificat

Formula lui I.Fisher este putin operationala datorita dificultatii in estimarea corecta a evolutiei viitoare a dividendelor.

Atunci se admite ca dividendele cresc cu o rata g, constanta si inferioara lui k. Orizontul de prognoza pe care il presupune modelul este infinit.

, unde

D₀ - dividendul anului evaluarii

, in ipoteza k > g

Daca t tinde spre infinit,

, unde D₁ - dividendul anului urmator (poate fi anticipat pentru ca este decis in functie de rezultatele anului evaluarii)

Oportunitatile de crestere a valorii actiunii (V₀) constau in aprecierea ratei de crestere a dividendelor g. Aceasta depinde de: rata de rentabilitate viitoare a capitalurilor proprii sau rentabilitatea financiara k_f si de rata de distributie a dividendelor d.

In ipoteza cresterii celor doua rate pe o perioada lunga de timp se poate scrie:

Utilizand acest model si presupunand ca dividendele nu cresc, deci rata g = 0, se poate scrie formula:

unde

D - dividend platit de intreprindere, care poate dividendul ultimului an incheiat sau poate fi determinat ca o medie a anilor anteriori ori a anilor dintr-un orizont anume de prognoza

k - rata de actualizare, care se poate stabili la nivelul mediu de rentabilitate al actiunilor din acelasi sector de activitate ori al actiunilor cotate la bursa

c) Modelul J.Gordon-E.Shapiro elaborat

Modelul J.Gordon - E.Shapiro simplificat este mai putin aplicat in practica pentru ca este putin probabil ca dividendele sa creasca la infinit cu rata g, mai ales daca g este destul de ridicata la inceputul activitatii intreprinderii. Pe de alta parte, in plan practic se constata la majoritatea intreprinderilor o instabilitate a politicii dividendelor.

Modelul J.Gordon - E.Shapiro elaborat este o particularizare a variantei simplificate si foloseste doua rate de crestere a dividendelor, cu marimi diferite pentru perioade diferite. Ratele de crestere sunt constante pe intervalul care le corespunde.

Astfel, pentru intervalul 1,n

g₁ - rata anuala de crestere a dividendului pe perioada de la 1 la q

g₂ - rata anuala de crestere a dividendului pe perioada de la q+1 la n

Modelul J.Gordon-E.Shapiro elaborat se scrie:

De mentionat ca evaluarea participatiilor minoritare se poate realiza, alaturi de metodele de randament, prin metode comparative. In acest caz se realizeaza o comparatie cu valoarea actiunilor intreprinderilor cotate sau cu propriile actiuni, tranzactionate anterior.

Tot pentru a evalua o actiune, in afara abordarii directe care a fost expusa, se poate realiza o abordare indirecta. Aceasta consta in evaluarea afacerii ca intreg din care se deduce marimea indatorarii nete si apoi se imparte la numarul de actiuni ale intreprinderii. Metodele utilizate pentru evaluarea afacerii pot fi de actualizare a cash-flow-urilor sau de capitalizare a beneficiilor.

In incheierea capitolului dorim sa prezentam unele aprecieri asupra valorilor de randament in general, respectiv a celor determinate pe baza beneficiilor sau a cash-flow-urilor, in particular. In principal este vorba de urmatoarele :

valorile de randament nu sunt recomandate daca se prevad schimbari majore ale activitatii intreprinderii, cum ar fi majorare de capital, fuziuni, restructurare.

Aceasta pentru ca, bazandu-se esentialmente pe previziuni si pentru ca acestea sa fie credibile, valorile de randament sunt determinate in ipoteza continuarii activitatii la parametrii constatati la data evaluarii si acceptandu-se doar operatii de mentinere a respectivului potential de activitate. In cazul prevederii unor schimbari majore de activitate se recomanda valori patrimoniale.

valorile de randament nu pot fi determinate daca viitorul afacerii este incert

nu este recomandata metoda de capitalizare a beneficiilor, ci cea de actualizare a cash-flow-urilor, daca afacerea evaluata apartine unui sector puternic capitalizat, avand o valoare mare a imobilizarilor destinate exploatarii.

Caracteristica amintita conduce la cheltuieli semnificative cu amortizarea, care diminueaza beneficiul si implicit valoarea afacerii, in timp ce in cadrul cash-flow-ul amortizarea este adaugata, semnificand resurse viitoare de finantare a investitiilor.

metoda de capitalizare a beneficiilor nu tine seama de structura de finantare a afacerii, or recurenta beneficiului - pe care se bazeaza respectiva metoda - nu poate fi asigurata fara infuzie de capital suplimentar

in cadrul metodei capitalizarii beneficiilor nu pot fi utilizati coeficientii multiplicatori daca nu exista rate publicate (in tarile fara piete de capital)

nu este recomandata metoda de actualizare a cash-flow-urilor, ci metoda de capitalizare a beneficiilor pentru intreprinderile care se afla in stadiul de maturitate, inregistrand o crestere constanta a activitatii.

Metoda de actualizare a cash-flow-urilor se aplica doar in stadiile premergatoare atingerii stadiului de stabilitate economica. Din acest punct de vedere se poate considera ca afacerea va genera rezultate constante sau cu o rata de crestere constanta pe un orizont nedeterminat de timp.

metodei Discounted cash-flow i se pot aduce urmatoarele critici: induce un risc de nerealizare a previziunilor (atat pentru elementele care compun cash-flow-ul, mai ales investitiile si variatia nevoii de fond de rulment, cat si pentru variabilele externe, de exemplu rata inflatiei) ; diferitele variante de determinare a valorii reziduale pot conduce la marimi foarte diferite ale acesteia, denaturandu-se valoarea finala de randament.