ANALIZA SI EVALUAREA PROFITABILITATII PROIECTELOR DE INVESTITIE IN DOMENIUL PRODUCERII SI CONSUMULUI DE ENERGIE

ANALIZA SI EVALUAREA PROFITABILITATII PROIECTELOR DE INVESTITIE IN DOMENIUL PRODUCERII SI CONSUMULUI DE ENERGIE

1 Afacere. Concurenta. Profitabilitate.

O afacere este o activitate profitabila care opereaza intr-un anumit domeniu (productie sau servicii) si dispune la un moment dat de un anumit grup de clienti. In cele mai multe cazuri, agentii economici (intreprinderi, societati, companii, etc) care desfasoara activitatile respective concureaza in cadrul unei piete cu alti agenti economici avand acelasi obiect de activitate.

Pentru ca o afacere sa prospere, ea trebuie sa ofere clientilor sai ceea ce acestia doresc sa cumpere si sa dispuna de suficienti clienti in raport cu capacitatea sa de productie. Activitatile economice profitabile au prin definitie un caracter dinamic, care se refera in primul rand la multimea clientilor. Unii dintre clientii 'arondati' unei anumite firme dispar pe cale naturala sau pentru ca isi pierd interesul pentru produsul sau gama de produse oferite de aceasta si isi doresc altceva. Acestia din urma, impreuna cu clientii care apar pe cale naturala, devin potentiali clienti pentru toate firmele concurente pe piata respectiva. Ca urmare, intre firmele cu acelasi profil de activitate se instaleaza o concurenta acerba pentru atragerea potentialilor clienti, al caror numar este proportional cu profitul realizat.

In al doilea rand, cei mai multi agenti economici au tendinta naturala sa se extinda si/sau sa-si diversifice activitatea. Strategia de supravietuire a oricarei afaceri presupune mentinerea clientilor existenti pentru produsele existente. Aceasta conditie se traduce fie prin imbunatatirea produselor in vederea cresterii atractivitatii lor concomitent cu mentinerea pretului fie prin mentinerea caracteristicilor produselor concomitent cu reducerea pretului acestora sub pretul practicat de concurenta. Strategia de dezvoltare a unei afaceri presupune gasirea unor noi consumatori pentru produsele existente si/sau a unor noi produse pentru clientii existenti sau noi. Acestea sunt principiile de baza ale marketingului.

Energia direct utilizabila rezulta ca efect al cel putin uneia sau mai multor transformari succesive ale energiei primare. Ea reprezinta o marfa, in timp ce distribuirea ei (furnizarea ei la locul consumului final) este un serviciu. Producerea si/sau distributia energiei direct utilizabile (energia electrica, energia termica, frigul, energia mecanica, aerul comprimat, etc) pot constitui, separat sau impreuna, o activitate profitabila (o afacere).

Specificul energiei direct utilizabile consta in faptul ca productia si consumul sunt cvazisimultane, cu exceptia situatiilor in care acumularea sau stocarea formei de energie respective este in primul rand tehnic posibila si in al doilea rand economica. Prin urmare, orice contract de furnizare a energiei se intocmeste pentru o anumita perioada si are ca obiect conditiile in care energia urmeaza sa fie furnizata in viitor.

Daca pentru purtatorii de energie primara exista o piata mondiala bine structurata, pentru purtatorii de energie direct utilizabila nu exista o piata propriu-zisa nici macar la nivel national. Exceptie face energia electrica, pentru care in tarile dezvoltate s-a reglementat un cadru care insa este considerat perfectibil. Experienta astfel obtinuta va permite in final gasirea solutiilor celor mai potrivite pentru functionarea pietelor nationale si chiar a pietei comunitare de energie electrica.

Pentru celelalte tipuri de purtatori de energie direct utilizabila nu se pune inca problema unui astfel de cadru, deoarece distanta economica de transport pentru caldura, frig sau aer comprimat este mult mai mica decat aceea pentru energia electrica. Prin urmare, consumatorii (clientii) racordati la un sistem centralizat de alimentare cu caldura, frig sau aer comprimat sunt consumatori captivi, deoarece marea lor majoritate nu au o alta alternativa de a-si procura forma de energie respectiva. In lipsa unor reglementari stricte in favoarea consumatorilor, furnizorul poate profita de aceasta situatie in avantajul sau. Acesta este de altfel motivul principal pentru care, in unele tari dezvoltate din Europa, sistemele centralizate de alimentare cu energie direct utilizabila nu sunt prea raspandite. Aspectul psihologic al acestei probleme consta in faptul ca sistemele centralizate reprezinta o forma de colectivism, inacceptabila in conditiile in care individualismul constitue trasatura dominanta a comunitatii sau a populatiei respective.

Calitatea serviciului de furnizare a energiei direct utilizabile prin intermediul unui sistem centralizat de alimentare este de obicei legata de mai multe conditii :

- continuitatea in alimentare;

- mentinerea constanta a parametrilor de livrare;

- posibilitatea si limitele in cadrul carora consumatorul individual poate regla dupa dorinta cantitatea de energie consumata la un moment dat;

- contorizarea si facturarea individuala a consumului.

Aceste conditii, precum si daunele platite de furnizor in cazul neandeplinirii lor, trebuie stipulate cu claritate in contractul de furnizare al energiei respective. Existenta in sine a contractului de furnizare nu este insa suficienta pentru respectarea prevederilor lui. Stabilirea de catre furnizor a unor sisteme de tarifare convenabile cat mai multor categorii de consumatori de energie direct utilizabila constitue un mijloc eficient de a atrage noi clienti.

Producatorii, distribuitorii si multi dintre consumatorii importanti de energie sunt organizatii care functioneaza pe baze comerciale, deci care pot fi incluse in categoria afacerilor. Ca in oricare alta activitate profitabila, acesti agenti economici urmaresc maximizarea profitului, minimizarea riscului, consolidarea pozitiei lor pe piata respectiva, etc. Evaluarea profitabilitatii proiectelor de investitii din domeniul energiei se va face in acelasi mod ca pentru oricare alt domeniu de activitate, chiar daca energia este o marfa cu un specific aparte.

Analiza economica si analiza financiara reprezinta instrumentele prin care orice persoana sau organizatie incearca sa estimeze efectul de moment si efectul de perspectiva al unei investitii intr-o activitate profitabila.

Analiza financiara urmareste sa stabileasca fezabilitatea financiara si comerciala a proiectului din punctul de vedere al investitorilor si finantatorilor. Performanta proiectului in domeniul financiar este exprimata prin diferenta intre suma tuturor intrarilor (veniturilor) si suma tuturor iesirilor de lichiditati (cheltuielilor) pe intreaga durata scontata de activitate a acestuia. In categoria intrarilor sunt incluse si resursele financiare proprii sau cele obtinute din credite, iar in categoria iesirilor sunt incluse si platile facute pentru returnarea eventualelor datorii. Intrarile si iesirile sunt evaluate in conditiile pietei, in urma analizei financiare stabilindu-se beneficiul sau venitul net provenit din activitatea care a necesitat investitia. Daca proiectul de investitii este realizat de o firma privata, deciziile majore au la baza profitabilitatea proiectului, rezultata din analiza financiara.

Analiza economica evalueaza efectele proiectului si in special profitabilitatea acestuia la nivel macroeconomic (al economiei nationale) si este elaborata de regula la cererea guvernului in vederea obtinerii autorizatiei de functionare, a deschiderii unei linii de credit la o banca de stat, in vederea garantarii de catre stat a unui imprumut extern, etc. Daca proiectul de investitii apartine unei firme cu capital de stat, analiza economica poate furniza argumentele decisive pentru deciziile majore, chiar daca concluziile analizei financiare sunt negative. Analiza financiara complecteaza studiul, punand in evidenta unele aspecte critice (insuficienta fondurilor de investitii, necesitatea unor credite, etc) care nu rezulta din analiza economica.

Analiza economica urmareste obiectivele politicii guvernului in domeniul macroeconomic, social, de aparare nationala, etc. Un proiect de investitie poate fi justificat in contextul mai larg al economiei nationale, prin evaluarea impactului sau asupra :

- reducerii importurilor, cresterii exporturilor, ocuparii fortei de munca, protectiei mediului, etc;

- bugetului de stat prin impozite, taxe, accize, subventii, credite garantate de stat, etc.

Analiza financiara si analiza economica trebuie sa insoteasca diferitele variante de realizare a proiectului de investitii in toate etapele de pregatire a investitiei (studiile de oportunitate, de prefezabilitate si de fezabilitate). Diferentele intre analizele financiare si economice efectuate in diversele faze constau in gradul de precizie diferit acceptat si anume :

- pentru studiul de oportunitate

- pentru studiul de prefezabilitate

- pentru studiul de fezabilitate

Gradul de precizie diferit al analizei financiare este o consecinta a gradului diferit de credibilitate al premizelor studiului respectiv, conceptia si algoritmul de calcul fiind aceleasi in toate cazurile.

De regula, calculele efectuate in analizele financiare si economice sunt deterministe, aceasta in conditiile in care viitorul nu este un lucru sigur. Previziunilor nu li se pot asocia certitudini, ci doar probabilitati. Pentru a tine seama de incertitudinile si riscurile aferente estimarilor legate de viitor, in calculele deterministe se considera mai multe variante de premize ale studiului, constand fiecare dintr-un set de ipoteze compatibile, cu ajutorul carora se acopera intr-o anumita proportie intregul camp al posibilitatilor.

Analiza si evaluarea economica si financiara a unui proiect de investitie inainte de punerea lui in practica au ca obiectiv estimarea profitabilitatii si rentabilitatii acestuia si reprezinta una dintre premizele succesului in afaceri. Intr-o economie de piata, orice agent economic (asociatie, intreprindere, societate, companie, regie, etc) care functioneaza pe baze comerciale trebuie sa fie capabil sa identifice ocaziile si solutiile optime ale unor investitii profitabile.

Analiza economica si financiara a unui proiect de investitie este un demers complex, care necesita competenta si calificare, in special atunci cand ea presupune cunoasterea politicii fiscale a statului si aplicarea corecta a prevederilor sistemului de impozitare. Studiile de oportunitate, prefezabilitate si fezabilitate au menirea de a compara mai multe variante tehnic posibile de realizare a obiectivului de investitii si de a furniza decidentului toate informatiile necesare alegerii variantei celei mai convenabile. Stabilirea unuia sau mai multor indicatori de performanta economico-financiara asociati proiectului da posibilitatea identificarii variantei care, in conditiile date, asigura minimizarea efortului financiar, maximizarea beneficiului, minimizarea riscului, etc.

Analizele economice si financiare includ de cele mai multe ori comparatii intre variantele tehnic posibile, accesibile sau disponibile de realizare a unui anumit scop. Pentru a putea fi comparate, variantele analizate in cadrul acestor studii trebuie sa fie echivalente. Echivalarea solutiilor de realizare a unui obiectiv de investitii presupune in principiu :

- capacitati egale;

- efecte (productii si/sau consumuri) egale;

- durate egale de activitate.

In realitate, in functie de tipul indicatorilor de performanta la care se recurge in analiza, echivalarea este necesara numai in anumite situatii si nu neaparat sub toate aspectele amintite mai sus.

Decizia finala de realizare sau de nerealizare a obiectivului de investitie propus este luata de catre investitor sau reprezentantul acestuia, rol jucat dupa caz, separat sau impreuna, de conducerea executiva a organizatiei, de creditor, de ministerul de finante, etc. Decizia finala privind o noua investitie tine seama de politica financiara a investitorului, de interesele sale pe termen mediu si lung, de resursele financiare disponibile de contextul economic general in care urmeaza sa opereze noua investitie, etc.

2 Proiectul de investitie.

Proiectul de investitie constitue un ansamblu de actiuni planificate in vederea demararii unei activitati profitabile noi sau in vederea eficientizarii sau a extinderii unei activitati deja existente. Prin actiunile prevazute in proiect, resursele financiare ale investitorului urmeaza sa fie cheltuite pentru achizitionarea si montarea intr-un anumit perimetru a unor noi mijloace productive. Utilizarea acestora in cadrul activitatii respective este menita sa genereze beneficii sub forma de noi lichiditati pe o perioada mai lunga de timp.

Realizarea unui proiect de investitii prezinta in mod normal trei etape distincte. Etapa preinvestitionala incepe din momentul lansarii ideii si dureaza pana la luarea deciziei privind solutia de realizare a proiectului. Ea cuprinde perioada intocmirii analizelor si studiilor de oportunitate, de prefezabilitate si de fezabilitate, care pun in final la dispozitia decidentilor toate elementele necesare. Etapa investitionala incepe din momentul luarii deciziei si dureaza pana la punerea in functiune a obiectivului. Ea poate cuprinde procurarea creditului, elaborarea proiectului tehnic, contractarea echipamentelor si lucrarilor, pregatirea prealabila a personalului, constructia, montajul si punerea in functiune a obiectivului. Ultima etapa este etapa operationala, in care obiectivul functioneaza si produce efecte economice.

Analiza financiara este localizata in etapa preinvestitionala. Elementele de baza ale unei analize financiare sunt componentele principale ale bilantului contabil al obiectivului de investitii, considerate pe o anumita perioada de timp. Aceste componente sunt urmatoarele :

- costurile de capital si de productie, atat ca marime cat si ca esalonare in timp;

- sursa si costul fondurilor care urmeaza sa fie investite;

- incasarile, economiile si/sau veniturile realizate, atat ca marime cat si ca esalonare in timp;

- impozitele, taxele si alte sarcini financiare care revin activitatii respective conform reglementarilor in vigoare;

- inflatia sau deflatia;

- riscuri si alte elemente nesigure sau impredictibile.

Costurile de capital sau investitiile efective pot fi clasificate in trei categorii si anume :

- investitii directe, reprezentand resurse financiare cheltuite fie pentru achizitionarea unor bunuri materiale (aparate, echipamente, instalatii, utilaje, agregate, terenuri, etc), fie pentru cumpararea unor bunuri imateriale (brevete, patente, programe de calcul, know-how, etc);

- investitii conexe, reprezentand resurse financiare cheltuite pentru amenajarea terenului in zona de amplasare a obiectivului de investitie;

- investitii colaterale, reprezentand resurse financiare cheltuite pentru racordarea amplasamentului obiectivului de investitii la un anume circuit sau la o anume retea (gaze naturale, apa potabila, apa industriala, canalizare, cai ferate, drumuri, etc).

Conditia echivalarii variantelor impune alte doua categorii de investitii si anume investitiile de echivalare si investitiile de inlocuire. Investitiile de echivalare sunt impuse de conditia instalarii aceleasi capacitati in toate variantele analizate, conditie care decurge din cerintele planificarii interne la nivelul organizatiei. Investitiile de inlocuire apar atunci cand durata de viata a unei parti sau a unei intregi solutii este mai mica decat durata de activitate scontata a obiectivului de investitie.

Bunurile materiale sau imateriale cumparate constitue capitalul fix si urmeaza sa fie utilizate in activitatea respectiva o perioada mai lunga de timp, care depaseste in orice caz durata unui an. Costurile de capital sunt considerate de catre economisti o categorie de cheltuieli care aduc beneficii pe termen lung.

Capitalul curent sau circulant cuprinde lichiditati, valori sau bunuri avute in gestiune sau in custodie o perioada scurta de timp in vederea vanzarii sau a transformarii lor in lichiditati prin activitati de comert sau de schimb.

In cazul in care investitia este asociata unei afaceri si deci unei activitati aflate in curs de desfasurare, costurile directe de capital pot fi impartite in alte doua categorii.

Prima categorie este constituita din costurile de capital aferente dezvoltarii afacerii si include investitii in noi capacitati de productie sau in activitati de cercetare-dezvoltare care preced lansarea unor noi produse. Rezultatele lor asigura fie acoperirea unei cereri sporite de produse existente pe o piata in extindere fie noi produse destinate pietei existente sau unor noi piete.

A doua categorie consta din costurile de capital aferente mentinerii situatiei existente. Ele asigura productia existenta pe seama capacitatilor existente si desfacerea ei pe pietele existente. Cheltuielile de mentinere se impart la randul lor in cheltuieli obligatorii si cheltuieli facultative. Cheltuielile obligatorii au scopul sa asigure organizarea interna a activitatii, buna desfasurare sau siguranta acesteia si sa reduca impactul activitatii respective asupra mediului. Cheltuielile facultative au prioritate redusa si impact minor asupra activitatii. O cercetare realizata in SUA si Europa de Vest in anii 80 a aratat ca masurile de economisire a energiei erau incluse in aceasta ultima categorie de cheltuieli, avand deci cea mai redusa prioritate.

Cheltuielile curente de productie sunt destinate asigurarii resurselor materiale, financiare si umane necesare bunei desfasurari a activitatii curente, intretinerii utilajelor si echipamentelor de productie, asigurarii desfacerii produselor sau serviciilor, etc. Prin traditie, cheltuielile sau costurile de productie sunt clasificate in fixe si variabile. Costurile fixe sunt cele care nu depind de volumul activitatii desfasurate (amortizari, reparatii, dobanzi, chirie, cheltuieli administrative, asigurari, etc). Costurile variabile sunt cele care depind in mod direct de marimea si structura productiei (materii prime si materiale, energie, intretinere, ambalare, etc).

Distinctia este importanta deoarece ea influenteaza marimea costului mediu realizat in cazul diverselor niveluri ale activitatii, limita profitului si pretul minim de vanzare al produsului sau serviciului. Cheltuielile cu forta de munca (salariile) pot fi considerate ca parte a oricareia dintre cele doua categori de cheltuieli, in functie de politica organizatiei, de practica curenta si de legislatia in vigoare.

Conditia echivalentei variantelor analizate poate duce uneori la introducerea unei noi categorii de cheltuieli si anume cheltuielile de echivalare. Acestea sunt de obicei cheltuielile aferente bunei desfasurari a activitatii in investitiile de echivalare.

O analiza mai amanuntita arata ca si cheltuielile cu energia includ la randul lor o componenta fixa si una variabila. Componenta fixa acopera consumul de mers in gol al agregatelor, in timp ce componenta variabila este proportionala cu productia realizata. Aceasta clasificare este importanta in cazul proiectelor avand drept obiectiv economia de energie si aplicate unui proces existent, deoarece in putine cazuri sunt influentate in aceeasi proportie ambele componente. Spre exemplu, imbunatatirea izolatiei termice a unui cuptor influenteaza in mai mare masura componenta fixa a cheltuielilor cu energia. Recuperarea caldurii la acelasi cuptor va influenta in special componenta variabila.

In cazurile in care o masura avand drept scop economia de energie influenteaza in mod diferit cele doua componente ale cheltuielilor cu energia, este recomandabila exprimarea economiilor realizate astfel incat aceasta sa nu genereze confuzie.

O evaluare corecta a costurilor de capital trebuie sa includa toate cheltuielile facute in vederea realizarii obiectivului, inclusiv cele pentru studii, pentru cercetare-dezvoltare, pentru conceptie, pentru proiectare, pentru punere in functiune, etc. Nu trebuie neglijate nici costurile reziduale de capital (investitiile reziduale), care apar la sfarsitul perioadei de activitate a obiectivului de investitie si sunt destinate demontarii si dezafectarii obiectivului si aducerii terenului pe care s-a desfasurat activitatea la starea initiala, in special sub aspectul calitatii mediului ambiant (sol, apa, aer).

Valoarea remanenta si valoarea reziduala a mijloacelor fixe care intra in componenta obiectivului reprezinta la randul lor elemente importante, in special atunci cand durata scontata de activitate este mai mica decat durata de viata sau de serviciu a mijloacelor respective. Valoarea remanenta a unui mijloc productiv este valoarea sa la un moment dat, ulterior punerii in functiune a obiectivului de investitie in care este integrat. Avand deja o anumita perioada de functionare, deci o anumita uzura fizica si morala, valoarea mijlocului respectiv este mai mica decat valoarea sa initiala. In cazul in care se intentioneaza inlocuirea unui mijloc de productie vechi cu unul nou si performant si vanzarea celui vechi pentru recuperarea unei parti din capitalul investit initial, valoarea comerciala a vechiului utilaj va fi dictata in ultima instanta de piata. Valoarea reziduala a unui mijloc productiv este valoarea sa remanenta la momentul incetarii activitatii obiectivului de investitii. Valoarea reziduala nu trebuie confundata cu investitia reziduala.

Un aspect esential este momentul in care se cheltuiesc sau se incaseaza sumele de bani. Conceptul actualizarii valorii banilor este legat nemijlocit de esenta capitalismului si a economiei de piata. Eficienta si capacitatea de dezvoltare a capitalismului sunt legate de necesitatea ca orice suma de bani disponibila sa fie valorificata in vederea crearii de noi valori. In conditiile capitalismului modern este de neconceput ca lichiditatile sa fie tinute in afara circuitului productiv sub forma unor acumulari primitive de capital, singura exceptie bine cunoscuta fiind asa-numitii bani negrii, proveniti din activitati ilicite.

Lichiditatile disponibile ca atare sunt investite de catre posesorii lor fie direct, fie indirect, prin intermediul bancilor comerciale sau al fondurilor de investitii. In ipoteza ca investitiile sunt profitabile, orice suma de bani investita aduce un profit anual, cel putin egal cu dobanda bancara. Pe cale de consecinta, valoarea unei sume de bani investite creste in timp. Economiile si veniturile incasate mai devreme vor avea deci o valoare mai mare decat cele realizate sau incasate mai tarziu. Cheltuielile de capital facute mai devreme vor costa mai mult decat cele facute mai tarziu. Conceptului de actualizare a valorii banilor i se asociaza un anumit moment in raport cu care se actualizeaza o suma de bani si este esential intr-o analiza economico-financiara care se intinde pe o durata mai mare de timp.

Compararea unor sume de bani disponibile la momente diferite trebuie facuta atribuindu-se acestor sume valori mai mari sau mai mici decat cele reale, calculate in functie de momentul de referinta (de actualizare) si momentul in care ele apar in contabilitatea organizatiei. Astfel, coeficientul de actualizare dintr-un an "n" ulterior anului "0" de referinta este :

(1)

Valoarea reala in anul n, notata , devine in anul de referinta 0 valoarea actualizata:

(2)

Ipoteza unei actualizari discrete, pe intervale de timp egale cu un an, corespunde situatiei din practica contabila curenta, in care bilanturile financiare, care furnizeaza date pentru fluxurile de fonduri, se intocmesc anual. In calcule foarte precise, atunci cand decalajele intre unele fluxuri de fonduri sunt mai mici decat un an (inceputul realizarii unui proiect la jumatatea anului; intrarea in functiune de asemenea la jumatatea anului, etc), actualizarile pot fi facute folosind exponenti fractionari.

Marimea ratei de actualizare "a" este o valoare foarte importanta pentru efectuarea calculelor economice. Valoarea acestei rate de actualizare poate fi stabilita prin politica guvernamentala in cazul economiilor centralizate sau prin actiunea pietei de capital in cazul economiilor de piata.

Chiar si in cazul economiilor de piata, guvernul poate interveni stabilind rate de actualizare reduse pentru a incuraja investitiile in domenii strategice sau pentru a creste gradul de ocupare a fortei de munca, aspecte dificil de exprimat direct in fluxurile de fonduri din calculele economice.

In general, o intreprindere face apel la diferite surse de obtinere a capitalului pentru realizarea unui proiect de investitie, la care pot contribui fonduri proprii, cresteri de capital prin emitere de actiuni sau obligatiuni si credite. Pe baza ponderii fiecaruia dintre acestea poate fi calculat costul mediu al capitalului.

Teoriile economice asociaza capitalului, asimilat unei marfi, costuri aferente procurarii acestuia, diferentiate dupa sursa de finantare. Marimea ratei de actualizare la nivel de intreprindere are la baza costul mediu cu care obtine aceasta intreprindere capitalul necesar realizarii proiectului de investitie. Costul mediu al capitalului sta deci la baza stabilirii ratei de actualizare.

In economiile in care mecanismele de piata functioneaza bine, nedistorsionat, daca o anumita activitate prezinta un profit procentual ridicat, atrage oamenii de afaceri doritori sa investeasca in domeniul respectiv, raportul cerere-oferta fiind influentat in sensul scaderii profitului procentual mediu. Piata joaca rolul de egalizare dinamica a profiturilor procentuale pe intreaga economie, fara insa ca sa se atinga o egalizare perfecta in toate domeniile.

Se pot distinge deci :

- o rata de actualizare medie pe ansamblul economiei, stabilita pe baza unui cost mediu al capitalului, egal cu dobanda anuala procentuala la depunerile de capital oferita de bancile foarte sigure, cu un risc practic nul;

- rate de actualizare pe intreprinderi sau domenii de activitate, determinate pe baza costului mediu al capitalului, calculat pentru conditiile concrete ale intreprinderii.

Rata de actualizare mai poate fi :

- aparenta , folosita atunci cand calculele se fac in moneda curenta afectata de inflatie;

- reala , folosita atunci cand calculele se fac in moneda constanta.

Intre aceste doua valori ale ratei de actualizare exista relatia :

(3)

unde i este rata anuala a inflatiei. Rata reala de actualizare poate fi scrisa la randul ei :

(4)

unde c este costul capitalului considerat; r este rata riscului in afacere; iar s este rata de siguranta.

Rata riscului in afacere este o marime care cuantifica factorii de risc, atat cei asociati stabilitatii economiei in ansamblu cat si cei asociati unui domeniu particular de activitate. O regula generala in acest domeniu stipuleaza ca riscul acceptat este cu atat mai mic cu cat suma investita este mai mare. Rata specifica a riscului este :

(5)

unde este rata generala a riscului, iar diferenta intre rata de risc specifica domeniului si cea generala. In mod curent . Rata de siguranta se poate considera .

In energetica, datorita duratelor de viata foarte mari ale proiectelor de investitii, se lucreaza cu rata de actualizare medie pe ansamblul economiei, la baza stabilirii ei stand rata dobanzii reale d la depunerile de capital la bancile foarte sigure, cu risc practic nul.

Rata dobanzii reale la nivelul tarilor dezvoltate economic este de ordinul .

Pentru sectorul energetic .

Este de remarcat faptul ca rata reala de actualizare nu are de regula o valoare constanta in timp, marimea ei fiind influentata de situatia economica interna si internationala. De aceea, valoarea sa trebuie analizata periodic si corectata. Calculele economice se fac pentru valori ale ratei reale de actualizare intr-un domeniu posibil de variatie, analizand sensibilitatea deciziei la variatia ratei de actualizare in domeniul respectiv.

Rata de actualizare este strict pozitiva in cazul valorilor tezaurizabile (bani). Literatura de specialitate indica si rate de actualizare negative, intalnite in economiile primitive unde moneda de schimb este netezaurizabila (produsele agricole, vanat, etc).

Momentul de referinta in raport cu care se face actualizarea poate sa fie in urma sau inaintea momentul in care suma apare in cash flow. Principalele formule de actualizare utilizate in aceste doua cazuri sunt :

(6)

unde este valoarea actualizata (in anul de referinta 0), este valoarea reala cu n ani inainte de momentul de referinta (notatia T semnificand trecutul), iar este valoarea reala cu n ani dupa momentul de referinta (notatia V semnificand viitorul).

Daca n>1, actualizarea pe intreaga perioada cuprinsa intre anul 0 si anul n, care include deci mai multi ani, conduce la urmatoarele relatii, obtinute ca serii continue si constante de sume :

(7)

si

(8)

Fondurile necesare unei investitii pot proveni in principal din trei directii :

- fondurile proprii ale organizatiei;

- credite obtinute de la banci sau alte institutii financiare;

- emiterea de noi actiuni ca urmare a majorarii capitalului social al organizatiei.

Trebuie precizat faptul ca mai exista si variantele investitiilor in contrapartida, prin concesiune sau prin leasing.

In cazul fondurilor proprii, beneficiul trebuie sa fie cel putin egal cu cel realizat de investitia existenta. In cazul creditului, beneficiul trebuie sa fie cel putin egal cu costul creditului (anuitatea platita). In cazul emiterii de actiuni, beneficiul trebuie sa fie cel putin egal cu cheltuielile ocazionate de emiterea si vanzarea actiunilor. Sursa fondurilor este determinata de natura, marimea si desfasurarea in timp a proiectului respectiv, de conjunctura economica, de influenta sistemului de impozitare, de alte cerinte de finantare ulterioare, de inflatie, etc.

Achizitionarea unor echipamente in sistem de leasing poate constitui o solutie avantajoasa si pentru proiectele de investitii avand ca scop conservare a energiei.

Sistemul sau codul fiscal, care stabileste in detaliu modul de impozitare si de taxare a oricarei activitati poate influenta viabilitatea oricarui proiect de investitii. Natura activitatii asociate proiectului de investitii poate atrage atat o reducere cat si o crestere a impozitelor si taxelor in raport cu media. Obligatiile (sarcinile) fiscale trebuie bine cunoscute si fundamentate inaintea derularii propriu-zise a proiectului. Trebuie retinut faptul ca atat reducerea cat si majorarea de impozit se vor simti in contabilitatea obiectivului de investitie incepand din anul urmator realizarii acestuia.

La prima vedere, inflatia si respectiv deflatia constitue un factor semnificativ care influenteaza orice proiect de investitii. Considerarea inflatiei sau deflatiei in analiza economico-financiara implica insa o buna cunoastere a evolutiei viitoare a acestui indicator, care are un puternic caracter probabilistic. In lipsa unor informatii sigure este preferabila neglijarea sau escamotarea efectului inflatiei prin exprimarea fluxurilor de lichiditati (cash flow-ului) in moneda constanta sau cvaziconstanta.

Metodele statistice si analitice de evaluare a riscului si a elementelor neprevazute sunt cu atat mai precise cu cat durata studiului este mai mica. Durata perioadei de studiu se alege in functie de durata utila de viata a mijloacelor fixe utilizate. Elementele principale ale oricarei analize economice sunt marimea si esalonarea in timp a cheltuielilor de capital, a cheltuielilor prilejuite de desfasurarea activitatii, a economiilor si a veniturilor realizate.

In final nu trebuie neglijate aspecte legate de perspectiva unor elemente potetial generatoare de perturbatii de natura financiara precum pretul materiilor prime, pretul purtatorilor de energie, costul fortei de munca, rata inflatiei, rata dobanzii, etc. Acesti factori perturbatori nu se afla sub controlul investitorului si pot avea in orice economie o evolutie surprinzatoare, greu predictibila, in special pe termen lung.

3 Indicatori de performanta economica si financiara utilizati pentru evaluarea proiectelor de investitie.

Investitorul trebuie sa stabileasca daca un proiect de investitii este rentabil si daca beneficiul acestuia este suficient de mare in raport cu alte solutii de valorificare a capitalului. In plus, el trebuie sa aleaga dintre variantele tehnice de realizare a proiectului de investitii aceea varianta care are un efect economic maxim. Principalii indicatori de performanta pentru evaluarea eficientei economice a unei variante de realizare a unui proiect de investitii sunt:

a. Indicatori avand la baza valori actualizate :

- venitul net actualizat;

- termenul (durata) de recuperare in valori actualizate;

- cheltuielile totale actualizate;

- rata interna de rentabilitate;

- rata interna de acumulare a capitalului.

b. Indicatori avand la baza valori neactualizate (indicatori empirici) :

- venitul net neactualizat;

- termenul (durata) de recuperare in valori neactualizate;

- randamentul contabil;

c. Indicatori avand la baza analiza costurilor :

- costuri medii si costuri marginale;

- costul de revenire economic.

3.1 Indicatori avand la baza valori actualizate.

Pentru ca rezultatele analizei economice sa fie corecte, iar concluziile obtinute in urma interpretarii rezultatelor sa fie pertinente, este necesara respectarea mai multor conditii.

In primul rand este obligatorie estimarea duratelor de realizare si de exploatare a proiectului de investitii. De asemenea, este absolut necesara estimarea costurilor de investitii si de exploatare pe toata durata de viata a echipamentelor.

Bunurile sau serviciile produse in timpul exploatarii proiectului de investitii trebuie sa fie perfect cuantificabile atat in unitati fizice cat si in unitati valorice, chiar si atunci cand acestea nu sunt destinate sa constituie obiectul unei tranzactii comerciale.

Calculele se fac de regula in moneda constanta. O consecinta directa a acestei ipoteze o constituie faptul ca nu mai este necesara estimarea inflatiei si nici a efectelor ei asupra elementelor de natura economica ce intervin in calcule (preturi, costuri de investitii, rate de actualizare, dobanzi etc). Acest lucru simplifica estential calculele. In cazul finantarii investitiilor prin credite, la calculul anuitatilor, trebuie considerate dobanzile reale si nu cele aparente (dobanda reala este cea obtinuta in urma eliminarii efectului inflatiei).

Valoarea ratei de actualizare este fie estimata pe baza literaturii de specialitate, fie impusa de politica organizatiei analizate sau de normativele in vigoare. Valorile ratelor de actualizare depind esential de sursa de finantare (fonduri proprii sau credite). In cazul general al finantarilor din surse mixte valoarea ratei de actualizare este stabilita in functie de costul mediu al capitalului. Pentru simplificarea calculelor se lucreaza cu o rata unica de actualizare. Aceasta ipoteza este justificata prin faptul ca, daca investitorul dispune de capital propriu, el il poate valorifica pe piata financiara sau isi reduce proportional creditul luat. Totul se petrece ca si cum capitalul disponibil ar fi fost plasat pe piata de capital cu aceiasi dobanda procentuala care sta la baza determinarii ratei de actualizare.

De regula fiscalitatea nu este luata in consideratie. Atunci cand considerarea ei conduce la aspecte particulare, acest lucru trebuie specificat si analizat pentru fiecare criteriu in parte.

Sumele considerate in calcule sunt incasarile si platile reale, cheltuielile de investitie fiind considerate in momentul in care au fost facute in cazul utilizarii fondurilor proprii sau prin intermediul anuitatilor in cazul recurgerii la credite, actualizate in momentul platii acestora. Amortismentele se includ in cheltuielile anuale numai in cazul calculelor costurile de productie specifice.

Momentului actualizarii se poate alege arbitrar de catre cel care efectueaza analiza, cu conditia ca acesta sa fie acelasi pentru toate variantele de realizare a proiectului considerate.

Ca o consecinta a cerintelor anterioare, calculele efectuate sunt calcule deterministe. In cazul in care exista indoieli asupra valorilor unor marimi ce intervin in calcule, se face o analiza de sensibilitate a indicatorului de eficienta economica (criteriului economic) respectiv la variatia marimilor ale caror valori sunt incerte.

a. Se numeste venit net actualizat (VNA) suma algebrica a veniturilor nete anuale actualizate pe intreaga perioada de activitate considerata. Forma analitica a criteriului depinde esential de momentul de referinta considerat pentru actualizare.

In cazul considerarii drept moment de referinta a momentului demararii proiectului de investitii, venitul net actualizat se defineste cu relatia :

(9)

unde sunt incasarile efetuate in anul "i", sunt cheltuielile de operare din anul "i" exclusiv amortismentele, sunt anuitatile platite in anul "i" pentru returnarea creditelor luate, sunt investitiile efectuate din fonduri proprii in anul "i", a este rata de actualizare considerata iar n este durata de studiu. Durata de timp pentru care se calculeaza venitul net actualizat este , unde reprezinta durata de realizare a investitiei, care se termina in momentul punerii in functiune a obiectivului, iar este durata de activitate scontata (functionare) a obiectivului. Relatia (10) este convenabila pentru definirea marimii VNA.

In cazul considerarii drept moment de referinta a momentului inceperii exploatarii proiectului de investitii, venitul net actualizat se determina cu relatia :

(10)

in care s-au utilizat aceleasi notatii ca in relatia (9). In relatia (10), la calculul celei de a doua sume trebuie avut in vedere sensul axei timpului. Altfel spus, actualizare cheltuielilor de investitii se face in viitor, in timp ce actualizarea cheltuielilor de operare se face in trecut. Indiferent de momentul considerat pentru actualizare, o solutie este economica daca , iar in cazul compararii mai multor solutii, solutia optima corespunde conditiei .

Pentru evitarea complicatiilor datorate unor surse de finantare multipe, pentru studiile de fezabilitate, investitiile se pot considera acoperite numai din fonduri proprii. In acest fel, din relatiile (9) si (10) dispare termenul . Aceasta ipoteza nu conduce la concluzii eronate deoarece:

- de regula, cota de investitii realizata pe baza de credite este limitata;

- daca o solutie este economica atunci cand este realizata din fonduri proprii, ea va fi cu atat mai rentabila cand se realizeaza din credite deoarece, de regula, costul capitalului propriu este mai mare decat costul creditelor;

- ipoteza nu modifica relatia de marime intre veniturile nete actualizate ale variantelor analizate.

Aplicarea criteriului VNA necesita cunoasterea graficului de realizare a investitiilor atunci cand acestea se realizeaza din fonduri proprii sau cand se percepe dobanda si pe perioada de gratie in cazul realizarii lor prin credite. Influenta graficului de realizare a investitiei asupra venitului net actualizat porneste de la faptul ca o investitie se realizeaza etapizat, de cele mai multe ori diferit de o repartitie uniforma in timp. Daca momentul actualizarii investitiilor este momentul punerii in functiune a obiectivului, valoarea actualizata a investitiei este :

(11)

in care este valoarea investitiei realizata in anul "i" iar este durata de realizare a investitiei.

Calculul investitiei actualizate cu relatia (12) este dificil deoarece, in faza de studii, este necunoscut modul de realizare in timp a investitiei. De aceea, pentru simplificare, in calcule se considera o repartitie uniforma a investitiei pe perioada de realizare a ei :

(12)

unde I este investitia totala: .

Erorile introduse de ipoteza repartitiei uniforme a investitiilor pe perioada de realizare sunt cu mult sub cele admise in diversele etape ale analizei economice si ipoteza acestei repartitii poate fi acceptata.

Influenta capacitatii de productie instalate apare numai in cazul in care criteriul VNA este folosit pentru compararea mai multor variante. In aceasta situatie, pentru ca variantele sa poata fi comparabile, este necesar ca ele sa fie identice (echivalente) din punct de vedere al efectelor. In caz contrar, concluziile obtinute pot fi false. De regula, proiectele de investitii pornesc de la ipoteza satisfacerii unor cereri impuse, ca urmare, in mod automat, variantele comparate sunt echivalente din punct de vedere al efectelor utile. In cazul in care variantele analizate nu sunt echivalente din punct de vedere al efectelor, in unele situatii este necesara aducerea lor la echivalenta. Necesitatea echivalarii variantelor, precum si metodologia efectiva de echivalare se stabileste de la caz la caz, in functie de conditiile concrete.

Influenta duratei de studiu decurge din conditia ca variantele sa fie comparate pentru aceiasi perioada de activitate (de studiu). In cazul analizei unor variante cu durate de viata diferite, problema se poate rezolva in doua moduri :

- considerarea drept durata de studiu a celui mai mic multiplu comun a duratelor de viata a variantelor comparate, cu considerarea investitiilor de inlocuire in anul expirarii duratelor de viata respective;

- considerarea drept perioada de strudiu a duratei de viata celei mai scurte si considerarea unor investitii reziduale in celelalte variante.

In concluzie, criteriul venitului net actualizat :

- poate fi folosit pentru estimarea eficientei economice a unui proiect de investitii, constituind criteriul cel mai concludent;

- poate fi folosit pentru compararea mai multor variante de realizare a unui proiect de investitie. Pentru ca compararea sa fie concludenta, in anumite cazuri, este necesara echivalarea variantelor din punct de vedere al efectelor utile;

- necesita un volum relativ mare de calcule si respectarea unor ipoteze prezentate anterior;

- in unele cazuri particulare se pot utiliza forme simplificate ale criteriului care sa reduca considerabil volumul de calcule. Forma cea mai des utilizata este:

(13)

unde si sunt coeficientii de actualizare a investitiilor, respectiv a cheltuielilor; I sunt investitiile, IN sunt incasarile anuale, C sunt cheltuielile anuale de exploatare iar este investiitia remanenta sau cheltuielile reziduale.

Coeficientii si se determina cu relatiile:

(14)

(15)

in care este durata de realizare a investitiei, iar durata de studiu, egala cu durata de viata. Relatia este aplicabila in cazul unor productii constante an de an pe toata durata de studiu. poate fi atat pozitiva, cand reprezinta o investitie remanenta, cat si negativa cand reprezinta un cost rezidual.

b. Cheltuielile totale actualizate (CTA) este un indicator rezultat prin simplificarea venitului net actualizat, cu conditia ca toate variantele analizate fie sunt echivalente din punct de vedere al efectelor. In caz ca ele nu sunt echivalente initial, ele sunt aduse la echivalenta ulterior prin calculele de echivalare. Astfel:

=MIN (16)

in care CT sunt cheltuielile totale in anul "i" aferente realizarii unui proiect de investiitii, sunt cheltuielile de exploatare (exclusiv amortizarile); anuitatile platite pentru returnarea creditelor si I_i sunt investitiile realizate din fonduri proprii, toate corespunzatoare anului "i".

In conditiile in care variantele de realizare ale proiectului de investitie au aceleasi efecte utile, conditia VNA = MAX este identica cu conditia CTA = MIN si criteriul CTA conduce la aceiasi ierarhizare a variantelor.

Fata de criteriul VNA, criteriul CTA prezinta urmatoarele aspecte caracteristice:

- este mai simplu, intrucat nu necesita determinarea incasarilor anuale, respectiv nu necesita estimarea preturilor de valorificare a efectelor utile;

- poate fi aplicat in analiza unor variante de realizare a unor proiecte de investitii pentru care ar fi dificila definirea unor incasari (de exemplu: variante de dimensionare hidraulica a unor conducte, variante de dimensionare a unor izolatii termice etc);

- permite doar analiza comparativa a eficientei unor varinate, fara ca sa dea informatii despre eficienta economica efectiva a variantelor. De aceea, dupa o triere a variantelor, cu criteriul CTA, varianta sau variantele retinute sunt analizate din punctul de vedere al eficientie economice efective printr-un alt criteriu (VNA, RIR, termen de recuperare etc);

- pentru ca sa conduca la aceleasi rezultate (la aceiasi ierarhizare a variantelor) cu criteriul VNA este necesara echivalarea variantelor din punct de vedere al efectelor utile.

Observatie : Daca in cazul criteriului VNA echivalarea variantelor era optionala, in functie de situatia concreta, in cazul criteriului CTA echivalarea este obligatorie indiferent de cazul studiat.

Modul de efectuare al echivalarii variantelor depinde esentia de situatia concreta a proiectelor de investitii. Pot apare doua situatii diferite, si anume:

a. obiectivul proiectului de investitii este componenta a unui sistem existent. In aceasta, situatie, echivalarea se face la nivelul sistemului, trebuind sa fie indeplinite doua conditii:

- capacitatile de productie nominale la nivelul sistemului trebuie sa fie aceleasi in toate variantele de realizare a proiectului. Echivalarea se face fata de varianta cu capacitate nominala der productie maxima, si consta in adaugarea la cheltuielile totale ale celorlalte variante a unor investitii de echivalare:

(17)

unde este capacitatea nominala de productie in varianta cu capacitate maxima, este capacitatea de productie in varianta considerata; iar este investitia specifica de echivalare. Se poate considera ca diferenta de capacitate nominala se instaleaza fie in unitati etalon, caracterizate prin normative, fie in conditiile medii din sistemul considerat, stabilindu-se astfel valoarea . In cazul unor sisteme cu capacitati nominale de productie excedentare fata de cerere (cazul actual al SEN din Romania) nu este necesara echivalarea variantelor din punctul de vedere al capacitatilor de productie, si . In mod conventional, investitiile de echivalare se considera o singura data, si apar in anul anterior punerii in functiune a variantei respective;

- efectele utile anuale trebuie sa fie aceleasi in toate variantele de realizare a proiectului. Echivalarea se face fata de varianta cu efectul anual maxim si consta la adaugarea in celelalte variante a unor cheltuieli de echivalare:

(18)

in care si sunt efectele anuale in varianta cu efecte anuale maxime, respectiv in varianta considerata, iar cheltuielile specifice pentru producerea diferentei de efecte anuale fie in niste unitat etalon cu caracteristici date de normative, fie in conditiile medii din sistemul considerat. Cheltuielile de echivalare apar in fiecare an pe intreaga durata de studiu a proiectului de investitii.

In cazul analizei proiectelor de investitii pentru obiective avand mai multe tipuri de efecte utile este necesara echivalarea variantelor pe fiecare tip de efect util, cheltuielile totale de echivalare vor fi o suma de cheltuieli de echivalare.

In cazul particular al energiei electrice, cheltuielile de echivalare se determina cu relatia:

(19)

unde este diferenta de productie anuala de energie electrica in varianta cu productie maxima si varianta considerata, fiind consumul specific de combustibil de echivalare (fie in unitati etalon, fie in conditiile medii din sistem), iar este pretul combustibilului.

Relatia (19) a fost scrisa in ipoteza ca in cheltuielile specifice de productie a energieie electrice se considera doar componenta combustibil.

b. obiectivul proiectului de investitii este independent (nu face parte dintr-un sistem). In aceasta situatie se face o echivalare a variiantelor numai dupa efectele utile anuale. Aceasta se face prin considerarea unor cheltuieli de echivalare (care apr in fiecare an, pe intreaga perioada de studiu) calculate cu relatia:

(20)

in care au fost definite anterior, iar reprezinta pretul de cumparare pe piata al efectului util respectiv (energie electrica, caldura, produs fizic ect.).

In cazul particular al energiei electrice, cumpararea acesteia la un tarif binom (taxa de putere si taxa de energie consumata) face in mod indirect si o echivalare din punct de vedere al capacitatilor nominale de productie.

Aplicarea criteriului CTA necestia respectarea tuturor ipotezelor generale si a celor particulare definite in cazul VNA, in special cea referitoare la perioada de studiu, care trebuie sa fie aceeasi in toate variantele. In cazul unor valori pozitive ale investitiilor reziduale (valorificare a echipamentelor dezafectate), acestea se scad din cheltuielile ultimului an, ele reprezentand de fapt un venit.

c. Rata interna de rentabilite a unei investitii (RIR) reprezinta acea rata de actualizare pentru care venitul net actualizat se anuleaza, respectiv:

(21)

unde.

Solutia ecuatiei (21) rezulta prin incercari dintr-un calcul iterativ, utilizand fie tabelele de actualizare, fie un program specializat de calculator, ecuatia neputand fi rezolvata analitic.

RIR poate fi interpretata ca fiind dobanda procentuala care poate fi acceptata atat pentru investitii cat si pentru fondul de rulment, astfel ca proiectul de investitii propus sa nu produca pierderi.

Notand cu fluxul de capital in anul "i":

realatia (4.17) devine :

(22)

sau, notand cu , rezulta :

(23)

Determinarea ratei interne de rentabilitate RIR se reduce la determinarea radacinilor ecuatiei 23. Fiind un polinom de gradul "n", ecuatia are radacini reale si imaginare.

Numarul de solutii reale depinde de semnele fluxurilor de capital astfel :

- daca fluxul si restul fluxurilor , proiectul de investitii este caracterizat de o singura rata interna de rentabilitate;

- daca fluxurile si sunt negative, restul fluxurilor fiind pozitive, rata interna de rentabilitate poate avea doua valori distincte. Este cazul caracteristic al unor proiecte de investitii cu valori importante si negative ale investitiilor reziduale;

- daca pe parcursul timpului apar mai multe fluxuri de capital negative (cazul unor investitii de inlocuire), rata interna de rentabilitate poate avea valori multiple (mai multe de doua). In general, situatia este foarte rar intalnita.

Rentabilitatea unui proiect se estimeaza in raport cu valoarea RIR astfel:

- daca RIR are o valoare unica, proiectul este rentabil daca ;

- daca RIR are doua valori, proiectul este rentabil daca  ;

- daca RIR are valori multiple (mai mult de doua valori), domeniile de rentabilitate se stabilesc de la caz la caz.

Rata interna de rentabilitate se utilizeaza pentru estimarea eficientie economice a unei investitii. Ea nu poate fi utilizata pentru compararea mai multor variante intrucat poate conduce la concluzii false.

Determinarea ratei interne de rentabilitate nu necesita cunoasterea ratei de actualizare, insa, aprecierea economicitatii unei investitii face apel la aceasta, deoarece ea trebuie comparata cu rata interna de rentabilitate.

d. Rata interna de acumulare a capitalului (RIA) este definita de relatia :

(24)

unde VBA reprezinta venitul brut actualizat (incasari totale actualizate minus cheltuieli totale de exploatare - fara amortizari - actualizate), iar IA investitia actualizata.

Daca solutia este eficienta economic, iar daca , ea este ineficienta economic. Criteriul ratei interne de acumulare este echivalent criteriului VNA deoarece:

(25)

corespunde

(26)

Acest criteriu elimina efectul de scara si poate fi utilizat in compararea unor variante care nu sunt echivalente din punct de vedere al efectelor utile. Da practic aceleasi informatii ca si criteriul venitului net actualizat relativ vna (randamentul contabil) :

(27)

in care notatiile au fost definite anterior.

Fie valoarea venitului net actualizat, dat de relatia:

(28)

unde IN_i sunt incasarile din anul "i"; C_i - cheltuielile de exploatare din anul "i" (exclusiv amortizarile); iar I_i investitiile din anul "i".

e. Durata de recuperare a capitalului , se defineste ca fiind numarul de ani pentru care se indeplineste relatia:

(29)

Definirea duratei de recuperare a capitalului necesita stabilirea unei origini a timpului. De regula, conventia acceptata este de a calcula aceasta durata incepand cu momentul punerii in functiune a obiectivului respectiv.

Durata de recuperare a capitalului (in valori actualizate) este durata de exploatare a obiectivului, la sfarsitul careia se poate acoperi investitia initiala si realiza un venit suplimentar corespunzator ratei de actualizare considerate. Teoretic, decizia de acceptare sau de eliminare a unui proiect de investitii ar trebui luata prin compararea duratei de recuperare a capitalului cu durata de viata a obiectivului . Daca , proiectul de investitii poate fi acceptat, el aducand venituri actualizate nete,ar daca , proiectul trebuie respins, el neaducand venituri nete pe perioada de viata a echipamentului.

In practica, tinand cont ca se lucreaza cu un viitor incert, pragul de timp care conduce la respingerea unui proiect de investitii se alege empiric, fiind mult mai redus decat durata de viata a obiectivului.

Durata de recuperare a capitalului in valori actualizate este un criteriu des folosit deoarece:

- este un criteriu simplu de aplicat;

- da informatii avand semnificatie fizica, usor de inteles;

- permite atat stabilirea economicitatii unei solutii cat si alegerea solutiei optime dintr-un sir de solutii posibile (cu respectarea acelorasi conditii de actualizare);

- permite compararea unor solutii care nu trebuie sa fie in mod obligatoriu echivalente din punct de vedere al efectelor.

3.2 Indicatori de performanta avand la baza valori neactualizate.

Criteriile empirice de analiza economica nu fac apel la actualizare si permit o estimare grosiera dar rapida a interesului economic pentru un proiect de investitii.

a. Venitul net neactualizat (VNN) este o marime care rezulta din relatia de definitie a VNA pentru a = 0. El are o semnificatie similara cu VNA, cu diferenta ca valoarea sa reprezinta profitul efectiv (neactualizat) insumat pe durata de activitate scontata. Atunci cand VNN = 0, proiectul de investitie astfel caracterizat nu este profitabil dar nici nu produce pierderi. Daca VNN < 0, atunci sigur proiectul produce pierderi. In cazul VNN > 0, proiectul produce un profit, a carui valoare absoluta neactualizata este chiar VNN. Pentru exprimarea ei procentuala se poate recurge la calculul RIR.

b. Termenul de recuperare a investitiilor unui proiect este egal cu durata de exploatare a acestuia care permite ca veniturile realizate sa recupereze investitia initiala, adica:

(30)

Definitia termenului de recuperare este asemanatoare definitiei duratei de recuperare a capitalului, singura diferenta constand in faptul ca diversele sume nu mai sunt actualizate. De multe ori, pentru evitatea confuziilor, durata de recuperare a capitalului este numita termen de recuperare in valori actualizate.

Daca productiile anuale pot fi considerate constante (sau putin variabile) in timp, termenul de recuperare este:

(31)

Termenul de recuperare necesita definirea unei origini a timpului, similar cazului duratei de recuperare a capitalului. De regula, se considera drept origine a timpului momentul punerii in functiune a obiectivului respectiv.

Pentru utilizarea termenului de recuperare ca un criteriu pentru admiterea sau eliminarea unei solutii necesita stabilirea unui valori de referinta (), numita de unii autori termen normat de recuperare a investitiei.

Pentru ca acest criteriu sa ofere informatii coerente, cel putin intr-o prima aproximatie, cu criteriul duratei de recuperare a capitalului, timpul de referinta trebuie sa indeplineasca conditia in care n_v este durata de viata a proiectului de investitii. Calculele din literatura de specialitate arata ca pentru o concordanta cat mai exacta a acestui criteriu cu criteriul duratei de recuperare a capitalului (termenul de recuperare in valori actualizate) este necesar ca:

(32)

Astfel, pentru rate de actualizare ridicate si pentru proiecte de investitii cu durate de viata ridicate, criteriul termenului de recuperare este coerent cu criteriul duratei de recuperare a capitalului. De exemplu, un termen normat de recuperare de 4 ani corespunde unei rate de actualizare a de 0,25 si unei durate de viata de minim 12 ani; iar un termen normat de recuperare de 6 ani, corespunde unei rate de actualizare de 0,15 si unei durate de viata de minim 18 ani, etc.

Este un criteriu simplu, iar daca se respecta conditiile prezentate anterior conduce la concluzii coerente cu criteriile bazate pe actualizare. Utilizarea lui este recomandata pentru o prima triere a unor variante de realizare a unui proiect de investitii si pentru usurarea deciziei in cazul proiectelor de investitii cu costuri de investitie relativ reduse.

c. Rata randamentului contabil este raportul dintre venitul anual mediu si valoarea investitiei corespunzatoare:

(33)

Se observa ca acest criteriu este similar ratei interne de acumulare a capitalului, cu diferenta ca nu ia in consideratie actualizarea, respectiv nu tine cont de momentele de timp diferite la care apar diversele elemente ale fluxului de capital (investitii, masurari, cheltuieli). Din acest motiv criteriul nu poate constitui un criteriu de acceptare sau de eliminare a unui proiect de investitii si nici de comparare a variantelor. Se foloseste in cazuri particulare: proiecte de investitii cu o rata a randamentului contabil intr-un domeniu foarte larg eliminandu-se solutiile cu valorile foarte reduse ale ratei randamentului contabil.

Rata randamentului contabil si rata interna de rentabilitate sunt egale in cazul proiectelor de investitii cu productii constante pe o durata de viata infinita:

3.3 Elemente legate de creditare

Valoarea creditului reprezinta suma totala de bani imprumutata. Data creditului este data la care se elibereaza imprumutul. Acesta poate fi ridicat odata sau, in cazul cel mai des intalnit, in mai multe transe esalonate in functie de modul de realizare a proiectului de investitii.

Perioada de gratie reprezinta un interval de timp in care creditul este scutit de plata de rate pentru acoperirea creditului si a dobanzilor aferente. Durata perioadei de gratie este de regula perioada de realizare a proiectului de investitii (conform principiului - nu incasari, nu plati) si este stabilita prin conditiile contractuale. Este posibil ca pe durata perioadei de gratie dobanda procentuala (rata dobanzii) perceputa de banca sa fie mai mica decat cea pentru intregul credit sau chiar nula. In cazul unei dobanzi procentuale nenule pe perioada de gratie, debitorul va fi obligat sa plateasca o suma suplimentara fata de credit si egala cu:

(34)

unde este dobanda totala datorata pe perioada de gratie, este valoarea creditului ridicat in anul "i", este dobanda procentuala pe perioada de gratie iar este numarul de ani ai perioadei de gratie.

Intre dobanda procentuala pe perioada de gratie si cea perceputa pentru intregul credit exista o relatie de tipul . In cazul in care creditorul nu acorda o perioada de gratie sau durata acordata acesteia este mai mica decat durata de realizare a prioectului de investitii, este probabil ca investitorul sa recurga la credite secundare, de scurta durata, pentru acoperirea ratelor si dobanzilor aferente creditului principal.

Dobanda procentuala nominala (rata nominala a dobanzii) reprezinta o valoare procentuala din suma creditata, platita anual detinatorului de capital pentru folosirea temporara (un an) a creditului. Aceasta dobanda procentuala include rata profitului mediu pe economie, rata de profit a creditorului si rata riscului (care tine cont si de rata inflatiei). Atunci cand rata inflatiei nu poate fi apreciata in momentul contractarii creditului, dobanda procentuala poate fi data in procente din valoarea creditului exprimata in moneda constanta sau variabila in timp in functie de rata dobanzii interbancare (LIBOR) sau de rata dobanzii percepute de banca nationala a tarii respective. De exemplu in Romania, bancile comerciale au o dobanda procentuala mai mare cu 5 - 10 procente decat dobanda procentala perceputa de Banca Nationala a Romaniei, asigurandu-se astfel impotriva riscului modificarii necontrolate a inflatiei.

Intre valoarea dobanzii procentuale exprimate in moneda constanta si cea exprimata in moneda curenta exista relatia:

(35)

in care i este rata anuala a inflatiei.

Dobinzile se scad de regula din veniturile impozabile, ca urmare valoarea reala a unei dobanzi procentuale exprimate in moneda constanta dupa plata taxelor fiscale este:

(36)

unde t reprezinta impozitul procentual anual exprimat in moneda constanta, restul marimilor fiind definite anterior.

Perioada de rambursare a creditului reprezinta perioada de timp cuprinsa intre prima si ultima rata de rambursare a creditului. Marimea si esalonarea in timp a ratelor depinde de conditiile contractuale. De regula, creditele se returneaza prin plata unor transe fixe pe intreaga peroada de rambursare, numite anuitati:

(37)

in care este valoarea totala a creditului; d - dobanda procentuala anuala cu care a fost acordat creditul; iar n - durata de rambursare a acestuia.

Valoarea totala a creditului este:

(38)

unde C este valoarea efectiva a creditului; iar dobanda totala perceputa pe perioada de gratie.

Anuitatile pot fi exprimate in moneda curenta, caz in care dobanzile procentuale sunt cele reale, care tin cont de inflatie, sau in moneda constanta, caz in care si dobanda procentuala se exprima in moneda constanta. Intre anuitatea platita in anul "x" in moneda constanta si cea in moneda curenta A exista relatia

(39)

unde A este anuitatea in preturi constante; anuitatea in moneda constanta; i - rata anuala a inflatiei; iar n - numarul de ani dintre momentul de referinta si momentul de plata a anuitatii.

Valoarea creditului rambursat pana la o anumita data "n" se determina cu relatia:

(40)

iar valoarea ce mai ramane de rambursat este:

(41)

Marimile si pot fi exprimate in moneda curenta sau in moneda constanta. Uneori, contractele de credit prevad indexarea creditelor nerambursabile exprimate in moneda curenta cu inflatia, caz in care relatia de calcul atat a anuitatilor cat si a creditelor rambursate si nerambursate se complica. Pentru a evita aceste complicatii, de regula, in cazul unor economii afectate de o inflatie cu evolutie necontrolata, se lucreaza in moneda constanta.

Proiectele de investitii pot face fie apel la credite internationale, la importuri de echipamente si materii prime, fie rezultatele productiei pot fi exportate. Toate aceste situatii impun folosirea ratei de schimb valutar. Cand aceste aspecte sunt cotate in diverse valute ele trebuie convertite in aceiasi valuta pentru a face posibila compararea efectelor. Pentru compararea economica a variantelor este necesara conversia tuturor monedelor in care se exprima diversele cheltuieli si venituri intr-o valuta de referinta, ceea ce implica:

- alegerea valutei de referinta;

- stabilirea ratelor de schimb;

- stabilirea metodei de conversie.

Rata oficiala de schimb a unei tari este rata la care Banca Nationala a tarii respective realizeaza in mod curent tranzactiile valutare ale monedei locale, tranzactii care pot fi influentate de politica valutara si de credite a Bancii Nationale respective. Pentru a elimina efectul politicii valutare si de credite a Bancii Nationale, in cazul unor perioade de investitii cu o perioada lunga de executie, de reambursare a creditelor externe si de exploatare se recomanda utilizarea ratei umbra de schimb valutar, care cu o precizie suficienta poate fi considerata cea de pe piata mondiala de valuta.

Este posibil ca variatia in timp a ratelor de schimb valutar sa aiba efecte considerabile asupra proiectului de investitii, putand schimba esential clasificarea variantelor de executie a proiectului respectiv.

3.4. Calculele de eficienta economica si fiscalitatea

Realizarea unui proiect de investitii antreneaza beneficii si investitorul va plati impozite fiscului. Ca urmare, in cadrul analizelor economice, la stabilirea fluxurilor de capital trebuie tinut seama si de platile corespunzatoare impozitelor. Determinarea valorii impozitelor platite fiscului se face pornind de la valoarea beneficiului impozabil, calculat pe baza conventiilor contabile stabilite prin legile financiare valabile in tara respectiva.

Impozitele platite de catre un investitor sunt de natura foarte variata: taxa pe valoarea adaugata (TVA), impozite locale, impozite platite fiscului, taxa pe cifra de afaceri etc.

In literatura de specialitate se face observatia ca taxa pe valoarea adaugata TVA este, in general, un impozit neutru fata de problemele de investitii, calculele de rentabilitate putand fi facute fara considerarea TVA. Intr-adevar, intreprinderea decat colecteaza TVA-ul suplimentar care, de fapt, este platit de catre clientii care cumpara bunurile si serviciile produse de intreprindere.

Impozitul total platit de catre o intreprindere este de regula o fractiune din beneficiul impozabil (fractiunea platita este stabilita prin lege). De regula beneficiul impozabil intr-un an "i" se determina cu relatia:

(42)

unde sunt incasarile corespunzatoare productiei din anul "i", sunt cheltuielile de exploatare din anul "i" iar sunt amortismentele platite in anul "i" determinate in conformitate cu legislatia financiara in vigoare.

Incasarile si cheltuielile de exploatare se considera conventional in anul in care se realizeaza efectiv productia, respectiv in care se fac consumurile de exploatare (inclusiv intretinerile si reparatiile) chiar daca incasarile si platile se fac in alti ani. Spre exemplu, lucrarile de intretinere realizate in anul 1996, dar platite in anul 1997, sunt considerate la calculul beneficiului impozabil pe anul 1996.

In anii in care apar vanzari de active sau valori reziduale negative, aceasta formula se corecteaza prin adaugarea unor valori, respectiv prin scaderea unor valori. In cazul unui proiect economic justificat global, in anumiti ani pot apare pierderi contabile (beneficiul impozabil negativ). In aceasta situatie impozitele platite sunt nule, iar pierderile contabile se scad din beneficiile impozabile ale anilor urmatori.

Venitul brut anual realizat dupa impozitare intr-un an "i" este :

(43)

unde sunt incasarile anuale, sunt cheltuielile anuale de exploatare (exvlusiv amortizarile) iar este impozitul platit anual.

Impozitul platit anual se determina cu relatia :

(44)

in care este impozitul procentual platit, iar beneficiul impozabil realizat in anul respectiv. In anii in care beneficiul impozabil este negativ sau nul (apar pierderi contabile), impozitul platit se considera "0". In anii urmatori anilor cu pierderi contabile, beneficiile impozabile se reduc cu pierderile contabile din anii anteriori.

Venitul net actualizat dupa impozitiare :

(45)

unde notatiile utilizate au fost definite anterior. Se observa, ca pentru aceleasi conditii de actualizare (moment de referinta, rata de actualizare si durata de studiu) exista relatia :

(46)

in care VNA este venitul net actualizat in lipsa impozitului. Similar, se poate scrie relatia de calcul pentru determinarea ratei interne de rentabilitate stabilindu-se ca

(47)

In concluzie pentru o rata de actualizare data, considerarea impozitelor poate conduce la eliminarea unor proiecte de investitii al caror venit net atualizat ar fi fost pozitiv fara considerarea fiscalitatii; respectiv la retinerea unor solutii cu investitii relativ reduse. Pentru simplificarea calculelor se pune problema daca nu este suficienta modificarea valorii ratei de actualizare in vederea utilizarii relatiilor de calcul fara considerarea impozitelor. In literatura de specialitate se indica relatia :

(48)

unde a este rata de actualizare in conditiile considerarii impozitelor; rata de actualizare in conditiile in care nu se considera impozitele; iar impozitul procentual platit fiscului.

Rata interna de rentabilitate dupa impozit va fi:

(49)

In situatia unor proiecte la care investitiile se realizeaza in totalitate la inceputul perioadei de exploatare, se ajunge practic la aceleasi rezultate indiferent daca se efectueaza un calcul corect, cu considerarea impozitarii, sau un calcul simplificat, utilizand rata de actualizare corectata. In cazul analizei unor variante cu investitii distribuite diferit in timp, concluziile obtinute prin calculul simplificat (fara impozit) pentru rata de actualizare pot fi altele decat obtinute in cazul calcului complet (cu impozite) dar pentru rata de actualizare a. La aceleasi concluzii se ajunge si in cazul unor investitii care apar in diversele variante practic in acelasi timp, dar au legi de amortizare diferite.